04.02.2021 -
Obligaties zijn complex. Of ze de moeite waard zijn, hangt af van vele bronnen van rendement . Kerncijfers helpen bij het afwegen van kansen en risico's.
Na het behandelen van enige academische achtergrond over de kerncijfers in de eerste twee delen van deze serie, geven we in deel drie een meer anekdotische noot. We zullen in principe ingaan op de vraag wat de statistieken over de obligaties in een portefeuille eigenlijk betekenen (bijvoorbeeld hoe hoog het aandeel van obligatiesegmenten zoals staatsobligaties of effecten uit bepaalde regio’s in de portefeuille is). Daarnaast willen we nog eens kijken naar de verschillende bouwstenen waarmee ook in tijden van lage rente een aantrekkelijk rendement kan worden behaald.
Veel van de vragen die wij dagelijks ontvangen, draaien om statistische waarden zoals de onderverdeling van een portefeuille naar de verschillende segmenten van de obligatiemarkt. Een typische vraag is bijvoorbeeld hoe groot het aandeel van staatsobligaties is. Het gaat ook vaak om de geografische spreiding van de obligatieportefeuille, zoals het percentage effecten van emittenten in opkomende markten. Als je de eerste twee delen van onze serie hebt gevolgd, zal het je niet verbazen dat er ook enkele valkuilen op de loer liggen in deze metriek. Hoewel feiten en cijfers niet liegen, weerspiegelen ze helaas ook niet altijd de werkelijkheid. Vaak voldoen ze ook niet aan de verwachtingen die aan dergelijke gegevens en feiten worden gesteld en leiden ze tot verkeerde interpretaties.
Laten we beginnen met het gedeelte van de staatsobligaties. Vroeger was dit het deel van de portefeuille dat zogenaamd veilig en dus grotendeels risicoloos belegd. En dat is precies wat veel beleggers nog steeds geloven. Het probleem is dat niet alle staatsobligaties hetzelfde zijn. De tijd dat alle staatsobligaties uit de geïndustrialiseerde wereld zogenaamd risicovrij waren, is voorbij, op zijn minst sinds de laatste financiële crisis. Of zou u zich bijzonder veilig voelen met een hoog percentage staatsobligaties die uitsluitend uit Zuid-Europese staatsobligaties bestaan? En zou dat misschien anders zijn met een bijzonder hoog percentage Duitse staatsobligaties met lange looptijden? Die, als ze tot de vervaldag worden aangehouden, alleen een rendementvrij risico bieden vanwege de negatieve rentevoeten?
Met deze vergelijking willen we geenszins de vinger wijzen naar onze Europese buren met een zware schuldenlast, maar willen we de beleggers een gevoel geven van de risico's die daadwerkelijk bestaan. We willen waarschuwen voor het uitbrengen van een algemeen oordeel. Staatsobligaties kunnen ook riskant zijn. In een portefeuille zijn niet alleen het type obligatie en de solvabiliteit van de emittent van belang, maar bijvoorbeeld ook de looptijd van de effecten. Vooral in tijden van nul- en negatieve rentes en een hoge mate van interventie door centrale banken zijn oude denkwijzen vaak weinig relevant.
Dit geldt ook voor de regionale herkomst van de obligaties. Voor veel beleggers is het aandeel van effecten uit opkomende markten een belangrijke maatstaf voor het risico. Maar zelfs de definitie is moeilijk. China is bijvoorbeeld nog steeds officieel geclassificeerd als een ontwikkelingsland. Of dit in economische zin nog waar is, kan worden betwijfeld. Hoe ziet het er dan uit met de concrete obligaties? Laten we aannemen dat Amazon zijn hoofdkwartier in één nacht naar China zou verplaatsen. Zou het bedrijf dan een heel ander bedrijf zijn (of plots de typische eigenschappen hebben die veel beleggers verbinden met de term "belegging in opkomende markten")?
En hoe zit het dan met een bedrijf als Alibaba, dat qua omvang, marktpenetratie en potentieel eerder voor dan achter Amazon staat, maar dat zijn hoofdkantoor in China heeft? U kan hetzelfde spel spelen met vergelijkbare, wereldwijd gepositioneerde bedrijven als Facebook en Tencent en nog veel meer. Ook hier gaat het alleen maar om de concrete feiten over de afzonderlijke bedrijven en niet zozeer om een oppervlakkige indeling.
Dat brengt ons bij de algemene geografische locatie van een investering. Bij obligaties wordt het hier bijzonder "tricky". Enerzijds is de zetel bepalend voor de geografische toewijzing. En laten we het niet verkeerd zien: Het land waar het bedrijf gevestigd is, is zeker relevant, bijvoorbeeld met betrekking tot juridische en politieke risico's. Dit is heel duidelijk te zien in het geval van de eerder genoemde Chinese bedrijven, waar "politieke interventies" soms voor turbulentie kunnen zorgen. Aan de andere kant is dit echter niets dat niet ook in andere regio's, zoals de VS, kan voorkomen (in een iets andere vorm, natuurlijk). Ook daar zijn er soms niet te onderschatten invloeden als gevolg van veranderende regelgeving. En juist daarom is het land van herkomst op zich geenszins voldoende om de werkelijke risico's van een belegging te meten.
Een voorbeeld hiervan is Nestlé. Het bedrijf heeft haar hoofdkantoor in Zwitserland en zou daar dus geografisch worden toegewezen. De economische relevantie van het Alpenland voor het bedrijfssucces van deze wereldwijd actieve onderneming is echter vrijwel irrelevant. De aankoopbeslissingen van klanten in het thuisland Zwitserland zijn veel minder belangrijk voor het succes van de onderneming (vooral in de toekomst) dan de vraag in veel opkomende markten.
Maar het "landenkwestie" is nog iets gecompliceerder. Dit komt doordat obligaties worden ingedeeld volgens het land van waaruit zij rechtsmatig zijn uitgegeven. En dat is dikwijls een ander land dan het land waar het bedrijf haar zetel heeft (iets wat veel beleggers over het hoofd zien, maar wat zeer relevant kan worden in geval van een claim). Veel emittenten maken immers om uiteenlopende redenen gebruik van speciale financieringsdochters, die op hun beurt in totaal verschillende landen gevestigd kunnen zijn. Populair zijn hier verschillende eilanden in Latijns-Amerika, maar ook Nederland.
En zo vind je dan obligaties van het Chinese bedrijf Tencent onder de Kaaimaneilanden. Bij de wereldwijde brouwerijketen Anheuser Busch InBev is het geen probleem om geografische toewijzingen aan zowel Noord-Amerika als aan Europa te vinden, voor precies dezelfde garantiegever. Dit klinkt niet alleen enigszins paradoxaal, maar betekent ook dat enkele details een groot verschil kunnen maken. Het is van cruciaal belang precies het onderscheid te kennen tussen kerncijfers en reële cijfers. Deze kennis is van elementair belang om mogelijke ernstige misinterpretaties te voorkomen.
Juist daarom zien wij bij Flossbach von Storch zoveel mogelijk af van een eenvoudige vermelding van de geografische spreiding in de fondsdocumenten en zijn wij ook anderszins vrij terughoudend met zuiver statistische beoordelingen zoals historische segmentverdelingen. Transparantie is voor ons erg belangrijk en daarom tonen wij de factoren die volgens ons veel belangrijker zijn voor beleggingssucces op lange termijn en plaatsen wij ze in hun context.
In het geval van obligatiefondsen omvatten deze succesfactoren de afzonderlijke componenten van de "rendementsmuur" (zie ook het eerste deel van deze reeks). Wij noemden onder meer al de vorm van de rentecurve, die de rentes voor verschillende looptijden weergeeft. Er is echter niet slechts één rentecurve. Afhankelijk van de rentevoet en de valutazone zijn er meerdere die sterk kunnen verschillen. En daaruit kunnen zich dan weer potentiële rendementen ontwikkelen.
Zo verschilt de Australische rentecurve momenteel sterk van die van veel van zijn internationale tegenhangers. Ze is relatief steil, in de buurt van recente hoogtepunten uit 2015, wat betekent dat de rendementen van tienjarige obligaties aanzienlijk hoger zijn dan die van vijfjarige. Bovendien zijn de rentetarieven voor alle looptijden positief. Wij zien dus, althans in Australië, een verschijnsel dat in de leerboeken nog steeds wordt beschreven als de typische rendementscurve.
Een omgekeerde rendementscurve, waarbij de rente voor obligaties met korte looptijden hoger is dan die voor obligaties met lange looptijden, bestaat nu in zeer veel regio's, en dat al geruime tijd. Niettemin wordt deze vorm in de leerboeken nog steeds als atypisch aangeduid. Laten we afwachten hoe de klassieke theorie zich ontwikkelt en of zij zich uiteindelijk zal aanpassen aan de "nieuwe" realiteit.
Maar terug naar de Australische rentecurve: De combinatie van een positief renteniveau, dat zelfs na valuta- afdekking nog tot een positief rendement voor Europese beleggers leidt (zie ook de zogenaamde "carry" van de rendementsmuur in het eerste deel van de reeks), met het roll-down effect dat met een steile rentecurve kan worden bereikt, kan ook voor een zogenaamd saaie staatsobligatie tot een interessant risico-rendementsprofiel leiden.
Het roll-down effect is de beloning voor het (tijdelijk!) aanhouden van een obligatie. Als er namelijk niets gebeurt op de markt, d.w.z. als de rentevoeten ongewijzigd blijven, rolt de "geduldige" belegger de rentecurve in de loop van de tijd geleidelijk af naar lagere renteniveaus. Herinner je je het eerste deel van deze serie? Voor een vaste coupon daalt het rendement naarmate de koers van de obligatie stijgt. Als belegger heb ik dus nog een buffer voor het geval de rente niet stabiel blijft, maar licht stijgt. Of zelfs nog meer potentieel - als de rente op een gegeven moment daalt.
Wie verstandig zijn obligatieportefeuille wereldwijd diversifieert, kan niet om het onderwerp valuta heen. Enerzijds omdat zonder afdekking van een valuta tegen koersschommelingen op de valutamarkt er een extra risico bestaat dat veel beleggers niet willen dragen. En anderzijds omdat het afdekken van dergelijke risico's (in de regel) niet gratis is. Daarom is het elementair om bij het nemen van een beleggingsbeslissing duidelijk te zijn over welk potentieel de belegging nog biedt na afdekking; of hoe de combinatie met een eventuele open valutapositie eruit ziet in de risico-rendement context van de gehele portefeuille. Dit klinkt gemakkelijker dan het is - en het vereist een zekere mate van deskundigheid, ervaring en vooral nauwgezet analytisch werk.
Maar het is juist dit werk dat een groot verschil kan maken voor het rendement als het om valuta gaat. Bij veel emittenten is het mogelijk obligaties in verschillende valuta's te kopen met vrijwel exact dezelfde parameters, zoals looptijd en feitelijke garantiegever, hetgeen van cruciaal belang is voor de vergelijkbaarheid. In theoretisch arbitragevrije markten zouden dergelijke obligaties na valuta-hedging precies hetzelfde moeten opbrengen. In de praktijk is dat echter niet het geval, en de rendementsverschillen die voor precies hetzelfde profiel kunnen worden gerealiseerd, zijn soms enorm. Er zijn heel wat obligaties die rechtstreeks in euro zijn uitgedrukt en die na afdekking van de valutarisico 's aanzienlijk meer opbrengen dan hun tegenhangers in US dollar. Of omgekeerd, d.w.z. dat een in euro's afgedekte obligatie in US-dollar meer kan opbrengen dan een vergelijkbare obligatie van dezelfde emittent die rechtstreeks in euro's op de markt wordt gebracht.
Een verklaring voor deze verschillen kan vaak liggen in de zogenaamde "home bias" van veel beleggers die de voorkeur geven aan beleggingen in obligaties uit hun regionale omgeving, hetgeen kan leiden tot verschillende vraag-aanbodsituaties op de diverse markten. Wie hier zijn huiswerk doet, kan via zulke ogenschijnlijk kleine bouwstenen een belangrijk extra rendement behalen.
En dat is nu juist waar het in het huidige renteklimaat op aankomt, namelijk het gebruik van veel kleine inkomenscomponenten. Nul- en negatieve rentes kunnen langer aan de orde zijn dan sommige beleggers zich op dit moment willen voorstellen. Alleen met "active income", een flexibele beleggingsstrategie die wordt uitgevoerd in een complex ambachtelijk proces, kunnen de talrijke en dynamisch veranderende inkomenscomponenten worden gecombineerd tot een solide rendementsbasis.
Dit is de enige manier om voldoende rendement te behalen met obligaties, die ervoor kunnen zorgen dat activa hun waarde in reële termen behouden. Daartoe is het van belang afscheid te nemen van oude, misschien zelfs gekoesterde, denkpatronen. Dit omvat bovenal de beslissing om altijd op een bedrijfsmatige manier te handelen, waarbij de feitelijke risico's zorgvuldig worden afgewogen tegen de bijbehorende kansen. Daartoe is het van belang niet alleen alle relevante kerncijfers bij de hand te hebben, maar ook de cijfers in detail te kennen.
JURIDISCHE INFORMATIE
Dit document dient onder meer als marketingmateriaal.
De informatie in dit document en de meningen die erin worden geuit, weerspiegelen de standpunten van Flossbach von Storch Invest S.A. op het moment van publicatie en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Informatie over toekomstgerichte uitspraken weerspiegelt de opvattingen en toekomstverwachtingen van Flossbach von Storch Invest S.A. Desalniettemin kunnen de feitelijke ontwikkelingen en resultaten aanzienlijk afwijken van de verwachtingen. Alle informatie is met zorg samengesteld. Er kan echter geen garantie worden gegeven voor de juistheid en volledigheid. De waarde van een belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt.
In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.
Dit is geen aanbod om effecten te kopen of erop in te schrijven. De informatie en de schattingen in dit document vormen geen beleggingsadvies. De waarde van elke belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het ingelegde bedrag niet terugkrijgt. Voordat u een mogelijke investering doet, moet u met uw adviseur overleggen.
De informatie is onderworpen aan copyright, handelsmerk en industriële eigendomsrechten. Vermenigvuldiging, distributie, het beschikbaar stellen voor het ophalen of het online beschikbaar stellen van de video (overdracht naar andere websites), geheel of gedeeltelijk, in gewijzigde of ongewijzigde vorm, is alleen toegestaan na voorafgaande schriftelijke toestemming van Floosbach von Storch Invest S.A.. De omvang van de toestemming moet dan in acht worden genomen en er moet worden verwezen naar de herkomst van de reproductie en de rechten van Flossbach von Storch Invest S.A.
© 2023 Flossbach von Storch . Alle rechten voorbehouden .
Nederlands 
