Chiffres clés – Les chiffres ne mentent pas?

Les obligations sont des constructions complexes. Leur intérêt comme source de rendement dépend de plusieurs facteurs. Nous les analysons dans une série de trois articles.

Après avoir traité du contexte académique des chiffres clés du rendement par an et de la duration dans les deux premières parties de cette série, nous conclurons sur une note plus anecdotique. Nous aborderons essentiellement la question de la signification réelle des statistiques sur les avoirs en obligations dans un portefeuille (par exemple, la part des segments d'obligations tels que les obligations d'État ou les titres de certaines régions). En outre, nous aimerions revoir les différentes composantes qui peuvent être utilisées pour obtenir des rendements intéressants même en période de faibles taux d'intérêt.

Sur le sens et l'absurdité des chiffres clés

Nombre des demandes que nous recevons quotidiennement portent sur des valeurs statistiques telles que la répartition d'un portefeuille selon les différents segments du marché obligataire. Une question typique est, par exemple, de savoir quelle est la part des obligations d'État. Il s'agit aussi souvent de la répartition géographique du portefeuille d'obligations, comme la part des titres des émetteurs des marchés émergents. Si vous avez suivi les deux premières parties de notre série, vous ne serez pas surpris d'apprendre que certains pièges se cachent également dans ces mesures. Si les faits et les chiffres ne mentent pas, ils ne reflètent malheureusement pas toujours la réalité. Souvent, elles ne répondent pas non plus aux attentes qui sont placées dans ces données et ces faits et conduisent à des interprétations erronées.

Commençons par la part des obligations d'État. Auparavant, cela représentait la partie du portefeuille qui était censée être sûre et donc investie de manière largement sans risque. Et c'est exactement ce que de nombreux investisseurs croient encore. Le problème est que toutes les obligations d'État ne sont pas les mêmes. L'époque où toutes les obligations d'État du monde industrialisé étaient censées être sans risque est révolue, au plus tard depuis la dernière crise financière. Ou vous sentiriez-vous particulièrement en sécurité avec un quota élevé d'obligations d'État composé exclusivement d'obligations d'État du Sud de l'Europe ? Et serait-ce peut être différent avec une proportion particulièrement élevée d'obligations d'État allemandes à longues échéances ? Qui, s'ils sont détenus jusqu'à l'échéance, n'offrent qu'un risque sans rendement en raison de taux d'intérêt négatifs ?

En faisant cette comparaison, notre objectif n'est nullement de pointer du doigt nos voisins européens les plus endettés, mais plutôt de donner aux investisseurs une idée des risques qui existent réellement. Nous tenons à mettre en garde contre les jugements catégoriques. Les obligations d'État peuvent également être risquées. Dans un portefeuille, ce n'est pas seulement le type d'obligation et la solvabilité de l'émetteur qui importent, mais aussi, par exemple, l'échéance des titres. Surtout en période de taux d'intérêt nuls et négatifs et de forte intervention des banques centrales, les anciennes façons de penser sont souvent peu pertinentes.

Les connaissances géographiques de base ne suffisent pas

Cela s'applique également à l'origine régionale des obligations. Pour de nombreux investisseurs, la proportion de titres provenant des marchés émergents est une mesure importante du risque. Mais même la définition est difficile. La Chine, par exemple, est toujours officiellement classée comme un pays en développement. On peut se demander si cela est toujours vrai au sens économique du terme. Qu'en est-il alors des liens concrets ? Supposons qu'Amazon transfère son siège en Chine du jour au lendemain. L'entreprise serait-elle alors totalement différente (ou aurait-elle les caractéristiques qui résonnent chez de nombreux investisseurs lorsqu'ils pensent à l'expression "investissement sur les marchés émergents") ?

Et qu'en est-il d'une entreprise comme Alibaba, qui est en avance plutôt qu'en retard sur Amazon en termes de taille, de pénétration du marché et de potentiel, mais dont le siège social est en Chine ? Vous pouvez jouer le même jeu avec des entreprises mondiales similaires comme Facebook, Tencent et bien d'autres. Là encore, cela dépend davantage des faits spécifiques à chaque entreprise et moins d'une classification superficielle.

Ce qui nous amène à la situation géographique générale d'un investissement. Avec les obligations, les choses deviennent particulièrement "délicates" ici. D'une part, le siège social détermine la répartition géographique. Et ne nous trompons pas : Le pays dans lequel l'entreprise a son siège social est certainement pertinent, par exemple en ce qui concerne les risques juridiques et politiques. Cela apparaît très clairement dans le cas des entreprises chinoises susmentionnées, où les "interventions politiques" peuvent parfois provoquer des turbulences. Mais d'un autre côté, ce n'est rien qui ne peut pas se produire également (sous une forme légèrement différente, bien sûr) dans d'autres régions comme les États-Unis. Là aussi, il y a des influences parfois incalculables dues à l'évolution des réglementations. Et c'est précisément la raison pour laquelle, d'autre part, le pays d'origine seul ne suffit nullement pour mesurer les risques réels d'un investissement.

Un exemple de cela serait Nestlé. La société est basée en Suisse et y serait donc répartie géographiquement. Cependant, l'importance économique du pays alpin pour le succès de l'entreprise positionnée au niveau mondial est presque sans importance. Les décisions d'achat des clients dans leur pays d'origine, la Suisse, sont beaucoup moins importantes pour le succès de l'entreprise (surtout à l'avenir) que la demande sur de nombreux marchés émergents.

Le "truc du pays" est un peu plus compliqué dans l'ensemble, cependant. En effet, les obligations sont classées en fonction du pays d'où elles ont été émises. Il faut également faire la distinction entre le pays sous lequel les obligations sont émises et le pays en vertu de la loi duquel elles sont émises (ce que beaucoup d'investisseurs négligent, mais qui peut devenir très pertinent en cas de sinistre). Et de nombreux émetteurs utilisent pour diverses raisons des filiales de financement dédiées, qui peuvent à leur tour être situées dans des pays complètement différents. Les îles d'Amérique latine, mais aussi les Pays-Bas, sont très populaires.

Vous trouverez donc des obligations émises par la société chinoise Tencent dans le cadre d’une émission des îles Caïmans. Dans le cas de la chaîne mondiale de brasseries Anheuser Busch InBev, il est facile de trouver des attributions géographiques en Amérique du Nord et en Europe pour exactement le même garant (comme on appelle officiellement le débiteur final). Cela dépend des obligations de la société que vous détenez effectivement. Non seulement cela semble quelque peu paradoxal, mais cela signifie aussi que certains détails peuvent faire une grande différence. Il est essentiel de connaître exactement la distinction entre les chiffres clés et les chiffres réels. Ces connaissances sont élémentaires afin d'éviter d'éventuelles interprétations erronées graves.

C'est précisément pour cette raison que la société Flossbach von Storch AG s'abstient dans la mesure du possible d'indiquer simplement la répartition géographique dans les documents du fonds et se montre par ailleurs assez prudente en ce qui concerne les évaluations purement statistiques telles que les ventilations par segments traditionnels. La transparence est très importante pour nous, c'est pourquoi nous montrons les facteurs que nous estimons beaucoup plus importants pour le succès des investissements à long terme et les mettons en contexte.

Diversification mondiale

Dans le cas des fonds d'obligations, ces facteurs de succès comprennent les différents éléments constitutifs du "mur de rendement" (voir également la première partie de cette série). Nous avons notamment mentionné la forme de la courbe de rendement, qui montre les rendements pour différentes échéances. Cependant, il n'y a pas qu'une seule courbe de rendement. Selon le taux d'intérêt et la zone monétaire, il y en a plusieurs qui peuvent être très différents. Et à partir de là, des rendements potentiels peuvent se développer.

Par exemple, la courbe de rendement australienne est actuellement très différente de celle de beaucoup de ses homologues mondiaux. Il est relativement élevé, proche des récents sommets atteints à partir de 2015, ce qui signifie que les taux d'intérêt des obligations à dix ans sont nettement plus élevés que ceux des titres à cinq ans. De plus, les taux d'intérêt sont en territoire positif pour toutes les échéances. Ainsi, du moins en Australie, nous observons un phénomène qui est toujours décrit dans les manuels pertinents comme la courbe de rendement typique.

Une courbe de rendement inversée, où les taux d'intérêt sont plus élevés pour les obligations à court terme que pour les obligations à long terme, existe maintenant dans de très nombreuses régions, et ce depuis assez longtemps. Néanmoins, ceci est toujours qualifié d'atypique dans les manuels scolaires. Voyons comment la doctrine classique évolue et si elle finit par s'adapter à la "nouvelle" réalité.

Mais revenons à la courbe de rendement australienne : la combinaison d'un niveau de taux d'intérêt positif, qui conduit toujours à un rendement positif pour les investisseurs européens même après couverture des risques de change (voir également le "carry" du mur de rendement dans la première partie de la série), avec l'effet de roll-down qui peut être obtenu avec une courbe de rendement raide, peut conduire à un profil risque-récompense intéressant même avec une obligation d'État supposée ennuyeuse.

L'effet roll-down est la récompense pour la détention d'une obligation (temporairement !). En effet, si rien ne se passe sur le marché, c'est-à-dire si les taux d'intérêt restent inchangés, l'investisseur "patient" descend progressivement la courbe de rendement vers des niveaux de rendement plus bas au fil du temps. Vous vous souvenez de la première partie de cette série ? Pour un coupon donné, le rendement baisse lorsque le prix de l'obligation augmente. Ainsi, en tant qu'investisseur, je dispose d'une marge au cas où les taux d'intérêt ne se maintiendraient pas, mais augmenteraient légèrement. Ou même plus encore - si les taux d'intérêt devaient baisser à un moment donné. 

Toute personne qui diversifie judicieusement un portefeuille d'obligations au niveau mondial ne peut éviter le sujet des devises. D'une part, parce que sans couverture d'une devise contre les fluctuations du marché des changes, il existe un risque que de nombreux investisseurs ne veulent pas supporter en plus. Et d'autre part, parce que la couverture de ces risques (en règle générale) n'est pas gratuite. C'est pourquoi il est élémentaire, au moment de prendre une décision d'investissement, de savoir clairement quel potentiel l'investissement offre encore après couverture ou comment la combinaison avec une éventuelle position ouverte en devises se présente dans le contexte risque-récompense de l'ensemble du portefeuille. Cela semble plus facile que cela ne l'est - et nécessite une certaine expertise, de l'expérience et, surtout, un travail d'analyse méticuleux.

Cependant, c'est précisément ce travail qui peut faire une grande différence pour les rendements lorsqu'il s'agit de devises. Après tout, avec de nombreux émetteurs, il est possible d'acheter des obligations dans différentes devises avec, par ailleurs, presque exactement les mêmes paramètres tels que l'échéance et le garant réel, ce qui est crucial pour la comparabilité. Sur des marchés théoriquement sans arbitrage, ces obligations devraient rapporter exactement la même chose après couverture du risque de change . En pratique, cependant, ce n'est pas le cas, et les différences de rendement à obtenir pour un profil d'investissement exactement identique sont parfois énormes. Il existe un certain nombre d'obligations libellées directement en euros dont le rendement est nettement supérieur à celui de leurs homologues en dollars américains après couverture du risque de change. Ou dans l'autre sens, c'est-à-dire qu'une obligation en dollars américains couverte en euros rapporte plus qu'une obligation comparable du même émetteur apportée directement sur le marché en euros.

Une explication de ces différences peut souvent être la soi-disant "préférence nationale" de nombreux investisseurs qui préfèrent investir dans des obligations de leur environnement régional, ce qui peut conduire à des situations différentes de l'offre et de la demande sur les différents marchés. Ceux qui font leurs devoirs ici peuvent obtenir des rendements supplémentaires importants grâce à ces composants soi-disant petits.

Le revenu actif comme réponse aux taux d'intérêt zéro et négatifs

Et c'est précisément cela, l'utilisation de nombreuses petites composantes de revenu, qui est important dans le contexte actuel des taux d'intérêt. Les rendements zéro et négatifs peuvent être présents plus longtemps que ce que certains investisseurs voudraient imaginer pour le moment. Ce n'est qu'avec le "revenu actif", une stratégie d'investissement flexible qui est mise en œuvre par un travail manuel élaboré, que les nombreuses composantes du revenu, qui évoluent de manière dynamique, peuvent être combinées pour former une base de rendement solide.

C'est la seule façon d'obtenir des rendements adéquats avec des obligations qui peuvent garantir la préservation de la valeur réelle des actifs. À cette fin, il est particulièrement important de dire au revoir aux vieux schémas de pensée, peut-être même à ceux qui nous sont chers. Cela inclut surtout la résolution de toujours agir de manière commerciale, en pesant soigneusement les risques réels par rapport aux opportunités associées. Pour cela, il est important non seulement d'avoir tous les chiffres clés pertinents à portée de main, mais aussi de connaître les chiffres en détail.

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