21.01.2021 -
Obligaties zijn complexe constructies. Of ze de moeite waard zijn, hangt af van vele bronnen van rendement . Kerncijfers helpen bij het afwegen van kansen en risico's. Een driedelige serie laat zien hoe ze werken.
Als u regelmatig onze artikelen over obligaties leest, zal één feit niet aan uw aandacht ontsnapt zijn: "buy and hold", de eens zo populaire manier om een obligatie te kopen en bij te houden, heeft zijn tijd gehad in tijden van nul- en negatieve rente . Toch wordt de activaklasse nog steeds vaak aangeduid als "vastrentend". Ten onrechte, want alleen wie voortdurend gebruik maakt van alle bronnen van inkomsten en de effecten maar tijdelijk aanhoudt, kan nog een adequaat rendement behalen.
Ratio's zoals yield p.a. hebben weinig (of geen) betekenis in deze nieuwe obligatiewereld, althans als ze geïsoleerd worden bekeken. Misschien is het tijd om de obligatiemarkt een nieuwe naam te geven. Wij hebben in ieder geval een suggestie: "Actief inkomen" zou waarschijnlijk een veel betere beschrijving zijn van de huidige realiteit op de obligatiemarkt.
In ons dagelijks werk krijgen we bijna dagelijks vragen over de kerncijfers en de statistieken van onze fondsen. De meeste hebben weinig of geen betekenis, vooral als ze geïsoleerd worden bekeken, en ze leiden al snel tot verkeerde interpretaties in de huidige obligatiewereld.
Dit geldt ook voor de op één na populairste ratio: de duration. Zelfs de definitie van wat het precies moet betekenen wordt ingewikkeld. Er zijn verschillende looptijden. Een daarvan is de Macaulay-duration, die wordt gemeten in jaren. Of de "modified duration", die wordt gemeten in procenten. Of moet het eerder de "spread duration" zijn, die moet laten zien hoe een portefeuille reageert op veranderingen in de risicopremies van bijvoorbeeld bedrijfsobligaties versus staatsobligaties? Natuurlijk is er ook "effective duration", waarbij rekening wordt gehouden met het effect van opties in de portefeuille...
Hoe verschillend de talrijke duration definities ook zijn, één ding hebben ze gemeen. Het zijn puur mathematische maatstaven en in de meeste gevallen alleen maar portefeuillegemiddelden. Alleen al om die reden moeten ze met een korreltje zout worden ingenomen.
Laten we beginnen met de Macaulay-duration, die wordt berekend in jaren. Het beschrijft de gemiddelde looptijd van de kapitaalverplichtingen van een obligatie (of van de obligaties in de portefeuille). Het doel van deze ratio is om een indicatie te geven van wanneer het geïnvesteerde kapitaal in theorie volledig zal worden terugbetaald. In het geval van een modified duration wordt deze echter vastgesteld in verhouding tot het rendement. Daarom wordt deze ratio uitgedrukt in een percentage. Hij is bedoeld om een indicatie te geven van de rentegevoeligheid van een obligatie of een portefeuille.
En dit is precies waar het spannend wordt (en ook enigszins kritisch). Enerzijds wordt deze veronderstelde risico-indicator, die "helaas" ook zeer dynamisch kan veranderen, slechts beschouwd als een betrouwbare indicator voor kleine marktbewegingen. En aan de andere kant wordt het snel verwarrend, vooral met portfolioverhoudingen. De klassieke doctrine zegt bijvoorbeeld dat het beter is om een lage duration in de portefeuille te hebben wanneer de rente stijgt, en een hoge duration wanneer de rente daalt.
Helaas heeft dit weinig zin als je het op zichzelf beschouwt. Natuurlijk beschrijft de duration als ratio een soort hefboomeffect op de renteschommelingen (u herinnert zich het eerste deel van deze reeks: de rendementswijzigingen voor een bepaalde coupon gebeuren uitsluitend via koerswijzigingen van de obligatie). Hoe langer de duration, hoe groter de hefboomwerking. Maar de nog belangrijkere vraag is: waar precies, d.w.z. op welk punt en op welke rendementscurve, veranderen de rendementen?
Het is bijvoorbeeld zeldzaam om verschillende rentecurves parallel te zien verschuiven, ook al is dat wat de pure theorie ons zou willen leren. Niet alle rendementscurves in de wereld reageren altijd op dezelfde manier, wat zeker relevant is voor een wereldwijd gestructureerde portefeuille, maar wat niet in een gemiddeld cijfer kan worden weergegeven.
Een voorbeeld laat zien hoe dit in de praktijk werkt. Nog niet zo lang geleden zaten we in de VS nog in een renteverhogingscyclus (die overigens door veel marktwaarnemers ook voor Europa werd verwacht). De rente in de VS steeg inderdaad vóór het uitbreken van de Corona-pandemie en heel wat beleggers volgden de klassieke doctrine om de duration in een dergelijke fase zo kort mogelijk te houden. Ook in Europa hebben zij de nodige voorzorgsmaatregelen getroffen om zich voor te bereiden op stijgende rentes door de looptijd van de portefeuille kort te houden. Gek genoeg is de rente in de VS alleen maar gestegen aan het zogenaamde korte eind van de rentecurve en per saldo gedaald aan het lange eind. En ook in Europa bleven ze dalen, vooral aan het lange eind. Als gevolg daarvan was een hoge duration duidelijk voordeliger voor beleggers, ondanks de stijgende rente (in een andere looptijdvork).
Zoals zo vaak in het leven zit de duivel in het detail als het gaat om obligaties. Er zijn veel verschillende obligatiesegmenten en -types, waarvan de kredietspreads heel anders (of helemaal niet) reageren op veranderingen in de rente van Duitse of Amerikaanse staatsobligaties (die vaak "risicovrije rente" worden genoemd). Ook de duration geeft dit fenomeen niet weer. Veel beleggers vragen daarom naar de zogenaamde "spread duration", die het risico in termen van kredietspreads zou weergeven. Je raadt het al: ook hier is de zuivere ratio niet voldoende om de complexe werkelijkheid te weerspiegelen. Want een in de markt gevormde obligatieprijs maakt natuurlijk geen onderscheid naar wat precies de oorzaak is van de prijswijziging. In dit opzicht toont de "spread duration" - in tegenstelling tot wat velen denken - helemaal niet de werkelijke gevoeligheid van een portefeuille voor kredietrisico aan. Het geeft "slechts" het durationrisico weer van het deel van de portefeuille dat klassiek onderhevig is aan creditspreads, ten opzichte van de totale portefeuille. Toch genereert deze indicator bij veel beleggers nog steeds de klassieke impuls: hoe hoger de "spread duration", zijn ze ervan overtuigd, hoe risicovoller de portefeuille gepositioneerd is.
Ook in dit geval is het beeld vernauwd tot een ratio die op zichzelf staat. Of wat vindt u riskanter: een iets hogere duration in de portefeuille van bedrijfsobligaties met een hoge rating of een iets kortere duration voor "high yield"-obligaties, d.w.z. obligaties van emittenten met deels een zwakke kredietrating, die ook vaak "junk bonds" worden genoemd?
Ook al lijkt de analyse van de ratio's misschien een beetje academisch, toch willen we van de gelegenheid gebruik maken om te kijken naar de reeds genoemde "effectieve duration". Dit is bedoeld om rekening te houden met (vermeende) optionaliteiten in obligaties en de duration ratio dienovereenkomstig aan te passen. Het kan dan daadwerkelijk gebeuren dat obligaties worden weergegeven met een negatieve duration. Dit heeft tot gevolg dat, gezien de definitie van de gemiddelde duration, de beleggers in dit geval (uiteraard zuiver theoretisch) hun kapitaal terugkrijgen voordat ze het zelfs maar hebben geïnvesteerd.
Het zou waarschijnlijk buiten het bestek van dit artikel vallen om de relevante onderlinge verbanden in detail uit te leggen. In een notendop kan echter worden gezegd dat vooral in het geval van optionaliteiten in obligaties (zoals speciale beëindigingsrechten), het heel erg een kwestie is van de respectievelijke details en ongeschreven marktwetten - en niet van theoretische financiële ratio's.
Klinkt het allemaal vreselijk ingewikkeld? Dat is het ook. Maar met expertise, ervaring en een zakelijk inzicht is beleggen in de obligatiemarkt geen toverkunst. In een marktomgeving die de afgelopen jaren steeds uitdagender is geworden, kunt u echter overwegen om de beslissingen aan professionals over te laten. Dit is natuurlijk nog steeds geen garantie voor het succes van een belegging. Maar het kan de risico-rendementsverhouding enorm verbeteren.
JURIDISCHE INFORMATIE
Dit document dient onder meer als marketingmateriaal.
De informatie in dit document en de meningen die erin worden geuit, weerspiegelen de standpunten van Flossbach von Storch Invest S.A. op het moment van publicatie en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Informatie over toekomstgerichte uitspraken weerspiegelt de opvattingen en toekomstverwachtingen van Flossbach von Storch Invest S.A. Desalniettemin kunnen de feitelijke ontwikkelingen en resultaten aanzienlijk afwijken van de verwachtingen. Alle informatie is met zorg samengesteld. Er kan echter geen garantie worden gegeven voor de juistheid en volledigheid. De waarde van een belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt.
In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.
Dit is geen aanbod om effecten te kopen of erop in te schrijven. De informatie en de schattingen in dit document vormen geen beleggingsadvies. De waarde van elke belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het ingelegde bedrag niet terugkrijgt. Voordat u een mogelijke investering doet, moet u met uw adviseur overleggen.
De informatie is onderworpen aan copyright, handelsmerk en industriële eigendomsrechten. Vermenigvuldiging, distributie, het beschikbaar stellen voor het ophalen of het online beschikbaar stellen van de video (overdracht naar andere websites), geheel of gedeeltelijk, in gewijzigde of ongewijzigde vorm, is alleen toegestaan na voorafgaande schriftelijke toestemming van Floosbach von Storch Invest S.A.. De omvang van de toestemming moet dan in acht worden genomen en er moet worden verwezen naar de herkomst van de reproductie en de rechten van Flossbach von Storch Invest S.A.
© 2023 Flossbach von Storch . Alle rechten voorbehouden .
Nederlands 
