"Zoals een uitschakelapparaat"

De ECB heeft een nieuw "wapen". Thomas Mayer, stichtend directeur van het Flossbach von Storch Research Institute, legt uit wat we ervan moeten denken. 

Mijnheer Mayer, als begeleidende maatregel bij de eerste renteverhoging in elf jaar heeft de Europese Centrale Bank (ECB) onlangs het Transmission Protection Instrument, kortweg TPI, ingevoerd. Het wordt verkocht als een "anti-fragmentatiewapen" om te voorkomen dat het renteverschil tussen staatsobligaties in euro te groot wordt. Wat denk je hiervan?  

Thomas Mayer: De TPI vertoont een zekere gelijkenis met de uitschakelinrichting voor de zuivering van uitlaatgassen in verbrandingsmotoren, die bijvoorbeeld bij bepaalde luchttemperaturen in werking treedt. Bij de TPI wordt de marktwerking door de ECB uitgeschakeld door middel van interventie indien het renteverschil tussen de tienjarige staatsobligaties van eurolanden met een hoge schuldenlast en overeenkomstige Duitse staatsobligaties een geheime limiet overschrijdt. 

Kan het programma werken? 

Technisch gezien, ben ik daar niet zo zeker van. 

Waarom? 

Dit instrument doet mij denken aan een ander instrument dat jammerlijk is mislukt: het wisselkoersmechanisme van het Europees Monetair Stelsel (ERM), dat in 1979 werd gelanceerd. Vóór de invoering van de euro werden hierdoor de wisselkoersen van structureel verschillende EU-landen aan elkaar gekoppeld. 

In die tijd mochten zij alleen binnen een smalle band tegenover elkaar fluctueren. 

De Italiaanse lire was over het algemeen 2,25 procent hoger en 6 procent lager. Zo niet, dan was de respectieve centrale bank verplicht in te grijpen. Dit leidde herhaaldelijk tot crises omdat speculanten valuta's die zij als overgewaardeerd beschouwden, vooruit verkochten ten opzichte van de D-mark. Vervolgens probeerden de betrokken centrale banken hun onder druk staande munten te verdedigen met soms extreme renteverhogingen. 

En dat ging niet goed? 

De hoge rentevoeten waren vergif voor de economie en konden niet lang worden volgehouden. Op 16 september 1992, "Zwarte Woensdag", vloog eerst het Britse pond uit de wisselkoersgroep na speculatie, een dag later gevolgd door de Italiaanse lire. Na nog enkele schermutselingen werd het wisselkoersmechanisme op 1 augustus 1993 daadwerkelijk opgeschort. 

In tegenstelling tot het ERM is er weinig bekend over de voorwaarden van het TPI; bovenal zijn er geen duidelijke interventiegrenzen. Is dit een voordeel? 

Het is in ieder geval duidelijk dat de "spreads", d.w.z. de renteverschillen ten opzichte van de Bunds, niet te groot mogen worden. Zo lijkt de ECB sinds 2018 de Italiaanse "spread" onder de drie procent te willen houden. Speculanten kunnen derhalve verwachten dat een termijnverkoop van Italiaanse obligaties tegen Bunds niet meer dan drie procent op jaarbasis zal kosten. 

Maar wanneer zal de ECB obligaties kopen in het kader van de TPI? 

De activering van de TPI is voorwaardelijk. Het kan eigenlijk alleen worden geactiveerd als er geen onevenwichtigheden en verstoringen op de markten zijn. 

Als de markt functioneert, dan hoeft niemand in te grijpen. 

Dat is het geval. Dan zou het zeer verrassend zijn als de markt de "spread" groter zou maken. Marktdeelnemers zouden zich dan volledig irrationeel moeten gedragen. 

En wat is het nut van het hele programma? 

Als marktdeelnemers obligaties verkopen om goede redenen, kan de ECB de TPI activeren als zij de specifiek daarvoor gestelde voorwaarden negeert. Gezien de "flexibiliteit" die de ECB aan de dag heeft gelegd bij de interpretatie van haar mandaat, mag worden aangenomen dat de ECB hier niet voor zal terugdeinzen zodra dit politiek opportuun lijkt. 

Immers, het ERM heeft destijds gefaald in zijn taak. Denkt u dat de TPI het doel - de verschillen tussen de rendementen van euro-obligaties niet te groot laten worden - zou kunnen bereiken? 

Evenals het ERM zal de TPI waarschijnlijk zijn grenzen bereiken als de vlucht uit risicovolle obligaties massaal wordt. Zo zouden bijvoorbeeld de eerste speculatieve termijnverkopen van Italiaanse staatsobligaties een paniek onder de houders van deze obligaties kunnen veroorzaken. Wanneer de verkopers vervolgens de verkoopopbrengsten naar Duitsland overmaken, exploderen de saldi van het interbancaire betalingssysteem Target2. 

Kunt u dit nader toelichten? Waarom zouden verkopers de verkoopopbrengsten naar Duitsland willen brengen? We hebben tenslotte de euro. 

Dat is waar, maar aangezien het rendement op tienjarige staatsobligaties de beleggers niet compenseert voor het risico dat aan Italiaans papier verbonden is, maken zij gebruik van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB om een Italiaans kredietrisico in te ruilen voor een Duits risico. Italië heeft in het kader van deze regeling al een schuld van ongeveer 600 miljard euro, terwijl Duitsland vorderingen heeft van 1,2 biljoen euro. Van de ongeveer 2,8 biljoen Italiaanse overheidsschulden staat ongeveer 740 miljard op de balans van de Banca d' Italia en de ECB. Indien de Banca d' Italia opnieuw zoveel zou moeten opkopen, zouden de Target-verplichtingen van Italië ver boven de biljoenendrempel kunnen uitkomen en de vorderingen van Duitsland boven de twee biljoen. 

Is dit niet gewoon een herverdeling van de risico's van staten die in de problemen kunnen komen door een te hoge schuldenlast omdat ze de hogere rente niet meer kunnen betalen, naar staten die redelijk gezond zijn?    

In principe zou voor elke nieuwe euro die in het TPI wordt gecreëerd voor een euroland met een te zware schuldenlast, ten minste één euro moeten worden onttrokken aan andere leners. Dit zou niet alleen de kwaliteit van de geconsolideerde balans van het euro-banksysteem verslechteren, maar ook de economische groei doen afnemen, omdat krediet voor productieve investeringen schaarser zou worden. Uiteindelijk helpt de TPI alleen de eurolanden met een te grote schuldenlast niet eens. 

Waarom?  

Niet de "spreads" boven de Duitse rentevoeten zijn bepalend voor hun financieringskosten, maar het absolute niveau van de rentevoeten. Bijgevolg zal de ECB alle rentetarieven laag willen houden, zelfs als daardoor de inflatie uit de hand loopt. 

Dus voor landen als Duitsland kan de TPI duur uitvallen? 

In een TPI-crisis zou Duitsland gedwongen worden meer Target-leningen te verstrekken zonder enige beperking en zou de eurozone met nog meer geld worden overspoeld. De euro zou op de valutamarkten nog verder in waarde dalen en de inflatie zou hoog blijven. Het zou dan aan de Duitse regering zijn om de riem aan te trekken. Maar de Berlijnse verkeerslichtcoalitie zou dat nauwelijks aandurven. 

Hartelijk dank voor het interview! 

JURIDISCHE INFORMATIE

Dit document dient onder meer als marketingmateriaal.

De informatie in dit document en de meningen die erin worden geuit, weerspiegelen de standpunten van Flossbach von Storch Invest S.A. op het moment van publicatie en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Informatie over toekomstgerichte uitspraken weerspiegelt de opvattingen en toekomstverwachtingen van Flossbach von Storch Invest S.A. Desalniettemin kunnen de feitelijke ontwikkelingen en resultaten aanzienlijk afwijken van de verwachtingen. Alle informatie is met zorg samengesteld. Er kan echter geen garantie worden gegeven voor de juistheid en volledigheid. De waarde van een belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt.

In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

Dit is geen aanbod om effecten te kopen of erop in te schrijven. De informatie en de schattingen in dit document vormen geen beleggingsadvies. De waarde van elke belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het ingelegde bedrag niet terugkrijgt. Voordat u een mogelijke investering doet, moet u met uw adviseur overleggen.

De informatie is onderworpen aan copyright, handelsmerk en industriële eigendomsrechten. Vermenigvuldiging, distributie, het beschikbaar stellen voor het ophalen of het online beschikbaar stellen van de video (overdracht naar andere websites), geheel of gedeeltelijk, in gewijzigde of ongewijzigde vorm, is alleen toegestaan na voorafgaande schriftelijke toestemming van Floosbach von Storch Invest S.A.. De omvang van de toestemming moet dan in acht worden genomen en er moet worden verwezen naar de herkomst van de reproductie en de rechten van Flossbach von Storch Invest S.A.

© 2023 Flossbach von Storch . Alle rechten voorbehouden .