"L'inflation va augmenter"

Les banques centrales et les gouvernements inondent les marchés d'argent - et l'économie va bientôt repartir. Cela risque d'alimenter l'inflation.

Thomas Lehr : Il n'y a pratiquement aucun autre sujet dont on parle autant que les crypto-monnaies. Le bitcoin est aussi un symptôme, un sismographe et une spéculation. Dans quel camp êtes-vous ?
Tobias Schafföner : Bien sûr, le blockchain est un concept intellectuel brillant. Mais la signification de Bitcoin a changé au fil du temps. L'origine se trouve dans un malaise concernant ce qui ne va pas dans notre système monétaire. Actuellement, cependant, il y a un fort élément spéculatif.

Un certificat sur la bonne humeur, pour ainsi dire. Quels avantages les bitcoins peuvent-ils présenter pour un portefeuille ?
C'est une question que nous examinons de très près. Il existe une forte corrélation avec les performances du marché boursier. Quand les prix montent, le bitcoin monte. Et, bien sûr, vous pouvez regarder encore plus loin sous la surface : les bitcoins se sont particulièrement bien comportés, par exemple, lorsque l'évaluation boursière de Tesla a franchi la barre des 900 milliards de dollars, ou lorsque les traders de Robin-Hood ont mené les actions du détaillant de jeux vidéo Gamestop au sommet (à court terme). De tels exemples montrent : L'effet de diversification envers les actions est plutôt faible dans un portefeuille mixte. Le bitcoin est un investissement de "bonne humeur" et non une assurance contre une éventuelle crise de notre système monétaire. Même si nous ne sommes pas investis, nous suivons le sujet de très près.

Le bitcoin ne convient évidemment pas comme monnaie d'évasion. Et l'or ? Le prix a baissé récemment, malgré une augmentation massive de la masse monétaire à la suite du sauvetage de Corona.
La masse monétaire augmente massivement, mais cela ne semble pas inquiéter (encore) la majorité des acteurs du marché. Actuellement, il y a beaucoup d'optimisme sur le marché. Mais cela pourrait changer à nouveau. Dans le même temps, les taux d'intérêt ont considérablement augmenté, notamment aux États-Unis, ce qui fait que l'or semble plus cher que les obligations d'État.

La hausse des taux d' intérêt reflète le regain d'optimisme économique. Ici, il faut toutefois faire la distinction entre une hausse nominale et la hausse réelle des taux d'intérêt. Si vous soustrayez l'inflation, il ne reste plus grand-chose de la hausse des taux d'intérêt...
...ce qui est, bien sûr, le point clé pour les investisseurs. Si vous avez un taux d'intérêt de 4 % et que l'inflation est de 2 %, je n'ai pas besoin de protection contre l'inflation. Mais nous sommes loin de telles conditions depuis de nombreuses années. Le fait que les taux d'intérêt aient récemment remonté quelque peu n'y change rien. Et, même si vous le lisez encore et encore, l'or n'est pas principalement une protection contre l'inflation, mais sert à maintenir le pouvoir d'achat en cas de taux d'intérêt réels négatifs.

Vous attendez-vous à une forte hausse de l'inflation ?
Je pense que l'inflation pourrait temporairement dépasser les trois pour cent cette année, comme l'a suggéré le président de la Bundesbank, Jens Weidmann.

Si vous examinez de plus près l'évolution des prix, vous constaterez qu'elle est passionnante. Malgré la récession, le prix du cuivre, par exemple, a augmenté de manière significative. Les économistes considèrent ce métal industriel comme un indicateur avancé de l'économie.
Cet exemple montre très bien à quel point la reprise économique attendue une fois la pandémie maîtrisée est déjà prise en compte dans les marchés. Maintenant, le cuivre peut encore être un cas spécial en ce qui concerne l'augmentation de l'électromobilité. Mais les prix augmentent également pour d'autres produits de base et sources d'énergie. Et dans ce cas, les banques centrales n'ont pas beaucoup d'influence sur la tendance des prix.

Les hausses de taux d'intérêt ne peuvent pas faire grand-chose pour contrer la hausse des prix du pétrole. Les prix des produits de base ont également augmenté de manière significative après la crise financière, il y a une bonne dizaine d'années. Et à l'époque, la Banque centrale européenne (BCE) est tombée dans le panneau ...
... ce qui est, bien sûr, un jugement sévère. En 2011, un développement intéressant a eu lieu. Lorsque l'inflation a augmenté de près de 3 %, sous l'effet des prix des matières premières, deux hausses des taux d'intérêt de 0,25 % chacune ont eu lieu dans la zone euro. À l'époque, la BCE, sous la direction de Jean-Claude Trichet, voulait probablement montrer qu'elle pouvait aussi faire de la Bundesbank. Mais elle a rapidement été contrainte de faire marche arrière : Les primes de risque des obligations ont grimpé en flèche et les problèmes de la zone euro se sont aggravés. Bien entendu, la BCE a tiré les leçons de cette évolution : elle veut éviter à tout prix une crise de la zone euro et fera tout ce qu'il faut pour y parvenir.

Malgré la hausse des prix, les taux d'intérêt resteront bas cette fois-ci ?
Oui. La "mémoire institutionnelle" des banquiers centraux devrait empêcher un retournement des taux d'intérêt. Avec les conséquences correspondantes pour les épargnants allemands, qui "placent" encore leur argent principalement sur des comptes à intérêts.

Cela signifie que ceux qui évitent les investissements rentables, comme un portefeuille d'actions soigneusement constitué, devraient faire la paix avec le zéro.
Ou faire la paix avec les taux d'intérêt négatifs, que de plus en plus de banques exigent de leurs clients. Un tel environnement conduit alors rapidement à des offres de taux d'intérêt "imbattables" de la part des banques, dont les investisseurs devraient se tenir à l'écart. Les dépôts privés auprès de la Greensill Bank insolvable sont en effet protégés par la garantie des dépôts. Mais il s'agit d'un aléa moral si les épargnants qui veulent s'emparer de quelques dixièmes de point de pourcentage supplémentaires comptent également sur la solidarité des autres banques ou du contribuable. Les autorités locales ne peuvent pas le faire et craignent maintenant pour leurs dépôts.

Certaines banques centrales ont ajusté leurs objectifs d'inflation au cours des derniers mois. Qu'est-ce que cela signifie pour la BCE ?
Elle suit l'exemple de la Réserve fédérale américaine (Fed). L'objectif symétrique d'inflation dans la zone euro est désormais de deux pour cent. Auparavant, l'objectif était "inférieur à, mais proche de deux pour cent". En outre, un dépassement temporaire de cette marque serait probablement toléré. "Le ciblage du niveau des prix signifie que si l'inflation est inférieure à deux pour cent depuis longtemps, la banque centrale n'interviendra pas si le taux est temporairement sensiblement plus élevé.

En d'autres termes, les banques centrales se préparent déjà à des périodes où l'inflation devrait remonter. Bien entendu, cela n'améliore pas la situation des épargnants. Aux États-Unis, nous sommes déjà un peu plus avancés ; ici, les marchés jouent déjà le jeu d'une inflation plus élevée à l'avenir, du moins la récente hausse des taux d'intérêt sur les obligations d'État à longue échéance le laisse-t-elle supposer.
En termes d'économie, les États-Unis sont déjà bien plus avancés que nous. Le programme de vaccination avance beaucoup plus vite et cela permet une perspective d'ouverture plus rapide. En outre, de gigantesques programmes d'aide gouvernementale viennent à l'aide. Tout récemment, le feu vert a été donné pour un paquet de 1,9 milliard de dollars. Cela stimule l'économie et, en fin de compte, l'inflation.

La Fed a un double mandat, elle s'intéresse donc non seulement à la stabilité des prix mais aussi au marché du travail.
C'est très important pour pouvoir évaluer comment la politique monétaire américaine va évoluer à l'avenir. La Fed est également préoccupée par le plein emploi. Cela a une composante de politique sociale. On peut discuter de la question de savoir si cela doit être un objectif de la politique monétaire, mais cela influence les décisions.

Mais le marché du travail n'a pas encore retrouvé ses anciens niveaux.
Les États-Unis sont encore loin des niveaux d'emploi d'avant la pandémie. Et même avant Corona, il n'y avait pas encore de plein emploi aux États-Unis - du moins du point de vue des banquiers centraux. De ce point de vue, il n'est donc pas nécessaire de modifier la politique monétaire expansionniste à laquelle on pourrait s'attendre si l'on ne considère que la hausse de l'inflation.

Si l'on observe la courbe des taux aux États-Unis, on constate que les rendements des échéances longues ont fortement augmenté récemment, tandis que les rendements des échéances courtes restent faibles. Quelles sont les implications pour un portefeuille ?
C'est un développement intéressant. À long terme, l'optimisme économique tire les taux vers le haut, tandis qu'à court terme, les taux directeurs restent bas. Pour les obligations, cela signifie que les opportunités de rendement ont un peu augmenté récemment. Ceci est particulièrement intéressant pour les portefeuilles défensifs à forte composante obligataire, d'autant plus que la couverture de change du dollar américain est actuellement relativement bon marché. Dans le contexte du portefeuille global, des rendements plus élevés se traduisent également par un effet de diversification plus important, ce qui pourrait avoir un impact positif si les rendements baissent dans un environnement de chute des prix des actions - bien que cela reste gérable pour le moment.

Toutefois, une hausse des taux d'intérêt ne signifie pas automatiquement une baisse des prix des actions. Bien au contraire, car elles témoignent d'une tendance économique positive dont profitent de nombreuses entreprises. Revenons à la vision du monde de notre stratégie d'investissement. Nous sommes convaincus depuis de nombreuses années que les taux d'intérêt resteront bas. Sommes-nous trop dogmatiques à ce sujet ?
J'espère que nous ne le serons jamais. C'est l'une des raisons pour lesquelles nous nous asseyons chaque mois et nous posons les mêmes questions. Il est important pour moi de réaffirmer que notre vision du monde en matière d'investissement ne consiste pas à prévoir les rendements nominaux. Notre argument en faveur de l'attrait relatif des actifs réels - avant tout, nous mentionnons toujours les actions - repose sur le taux d'intérêt réel. Si l'inflation reprend et que les taux d'intérêt évoluent à un rythme anormalement bas, cet attrait relatif reste élevé. Et notre vision du monde de l'investissement, qui est une vision du monde des taux d'intérêt réels, reste intacte.

Quoi qu'il en soit, un actif solidement investi ne doit jamais être binaire au point de pouvoir se mettre en difficulté si certaines convictions fondamentales ne se vérifient pas temporairement.
Nous pensons à long terme. Prenons l'inflation. Il est assez facile de prévoir que les prix vont augmenter cette année. Mais dans quelle mesure cette tendance est-elle durable ? La brève reprise sera-t-elle vraiment suivie d'une spirale salaires-prix qui donnera un coup de fouet durable à l'inflation ? Il y a des arguments pour et contre cela - et finalement, cela n'a pas vraiment d'importance pour nous. Parce que notre portefeuille serait bien positionné pour une telle éventualité - mais nous n'avons pas besoin de l'inflation pour que les portefeuilles génèrent des rendements positifs à long terme tels qu'ils sont constitués.

Merci beaucoup pour cette interview.

Thomas Lehr est un stratège des marchés de capitaux chez Flossbach von Storch AG. Tobias Schafföner est analyste et gestionnaire de portefeuille chez Flossbach von Storch AG.

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