20.03.2024 -
Gunther Schnabl, conseiller principal à l'Institut de recherche Flossbach von Storch, voit des signes d'une inflation de la zone euro durablement accrue.
Après avoir inondé les secteurs financiers de liquidités grâce à l'achat massif de titres (assouplissement quantitatif) pendant la crise financière mondiale et la crise du coronavirus, les banques centrales commencent désormais à retirer lentement cette liquidité. Elles réduisent leurs avoirs en titres dans leurs bilans (resserrement quantitatif). Contrairement à l'assouplissement quantitatif, le resserrement se fait cependant plus lentement, de sorte que l'impact sur les taux d' intérêt à long terme est jusqu'à présent limité.
Le journal anglais Financial Times a récemment qualifié le resserrement quantitatif de "politique monétaire en temps de paix", susceptible d'être interrompue à tout moment en cas de problèmes. Dans le meilleur des cas, les banques centrales pourraient réduire leurs bilans sans provoquer de turbulences sur les marchés financiers. Cela pourrait-il également s'appliquer à la Banque centrale européenne (BCE)?
Après une augmentation significative de l'inflation depuis mi-2021, la BCE a signalé par des hausses de taux significatives qu'elle était déterminée à lutter contre l'inflation. Cependant, elle n'a que peu réduit l'expansion importante de son bilan depuis le début de la crise financière et de la dette européenne, principalement dans le cadre des prêts à long terme aux banques commerciales, mais à peine dans le cadre des programmes d'achat d'actifs APP et PEPP.
Le stock du programme d'achat d'obligations APP a jusqu'à présent diminué lentement, passant de 3 265 milliards d'euros en juin 2023 à près de 3 000 milliards d'euros. Le stock des obligations du programme d'achat d'urgence en cas de pandémie (qui avait atteint 1 700 milliards d'euros en juin 2022) devrait rester stable jusqu'à mi-année.
Le resserrement de la politique monétaire jusqu'à présent s'est donc principalement produit à l'extrémité courte de la courbe des taux d'intérêt . Par conséquent, les taux d'intérêt sont plus élevés à court terme qu'à long terme - la courbe des taux d'intérêt est donc actuellement en pente descendante dans la zone euro, au lieu de monter.
Avec la baisse significative de l'inflation depuis, la BCE a suspendu les hausses de taux directeurs depuis septembre 2023. Les principaux représentants de la BCE envisagent même des baisses de taux cet été. En revanche, la banque centrale entend poursuivre voire intensifier le resserrement quantitatif - c'est-à-dire réduire le bilan de la BCE en laissant expirer ou en vendant des titres -.
Cela rappelle l'« Operation Twist » de la Réserve fédérale américaine (Fed), qui a vendu des obligations à court terme et acheté des obligations à long terme des États-Unis entre 2008 et 2009 pour stimuler l'économie en abaissant les taux d'intérêt à long terme. Alors que la Fed avait alors aplani une courbe de rendement ascendante, la BCE semble vouloir aplanir ou même faire monter la courbe de rendement actuellement descendante. Pourquoi ?
Une courbe de rendement ascendante pourrait stabiliser les banques de la zone euro, car les coûts de financement à court terme diminueraient, tandis que les taux d'intérêt dans les nouveaux contrats à long terme constitueraient une source de revenus importante. D'autre part, des taux d'intérêt à long terme en hausse continueraient de freiner la demande déjà faible de crédits aux entreprises et immobiliers.
Si les taux d'intérêt élevés continuaient de faire baisser les prix de l'immobilier, les possibles défauts de paiement sur les prêts pourraient déstabiliser les banques en raison de la dépréciation des garanties. Des taux d'intérêt en hausse sur les obligations d'État pourraient mettre sous pression des États membres de la zone euro fortement endettés comme la Grèce et l'Italie, obligeant ainsi la BCE à intervenir à nouveau en achetant des obligations d'État pour sauver l'euro.
Cela suggère que les baisses de taux directeurs indiquées pourraient également signaler de nouveaux achats de titres par la BCE, c'est-à-dire des baisses de taux à l'extrémité longue de la courbe des taux d'intérêt, même si actuellement le contraire est annoncé. Si tel était le cas, cela pourrait entraîner une nouvelle poussée de l'inflation pour quatre raisons :
Premièrement, il reste encore beaucoup d'excès de liquidité dans le système bancaire. Les dépôts des banques commerciales auprès de la BCE ou des banques centrales de l'Eurosystème sont encore nettement supérieurs aux réserves minimales requises. Si l'excès de liquidité n'était pas réduit de manière constante mais augmenté à nouveau, les taux d'intérêt à long terme diminueraient à nouveau et le volume des prêts augmenterait rapidement. Des investissements supplémentaires et une consommation accrue relanceraient l'inflation.
Deuxièmement, un nouveau potentiel de dépenses serait créé pour les États membres de la zone euro, ce qui augmenterait la pression inflationniste non seulement par une demande supplémentaire de l'État. Une demande continue élevée des États membres sur le marché du travail renforcerait davantage la pénurie de main-d'œuvre actuelle et maintiendrait le pouvoir de négociation des syndicats élevé.
Troisièmement, l'inflation serait maintenue à un niveau élevé par des coûts unitaires du travail toujours en forte croissance, car la spirale actuelle des salaires et des prix continuerait de tourner.
Quatrièmement, la baisse des prix de l'immobilier serait contenue, ce qui exerce actuellement une pression déflationniste dans la zone euro.
La BCE pourrait donc suggérer en ciblant des baisses de taux directeurs qu'elle a atteint ses limites avec sa stratégie de resserrement monétaire, bien que l'inflation sous-jacente reste significativement au-dessus de l'objectif de deux pour cent de la BCE, à 3,1 pour cent en février 2024.
Rien qu'avec les hausses de taux déjà réalisées à l'extrémité courte de la courbe des taux d'intérêt, une crise a été déclenchée dans le secteur immobilier en Allemagne, exacerbant une économie très faible. En raison des importants dépôts des banques commerciales auprès de l'Eurosystème, la BCE et la Bundesbank allemande ont subi des pertes douloureuses.
Afin d'éviter tout trouble sur les marchés financiers lié au resserrement quantitatif, la BCE pourrait donc décider en cours d'année 2024 de tolérer une inflation durablement supérieure à deux pour cent. La récente annonce de la BCE de reprendre l'achat d'obligations dans le cadre de sa nouvelle stratégie va également dans ce sens.
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