11.01.2022 - Julian Marx

Koste wat het kost


Koste wat het kost

De wereld verandert – en daarmee ook de strategieën van de centrale banken. Reden genoeg om het ultra-losse monetaire beleid in dit millennium in historisch perspectief te plaatsen. Een analyse.

Na de oprichting van de Europese Centrale Bank (ECB) in 1999 waren de verwachtingen hooggespannen: de Koude Oorlog was voorbij, Europa leek naar elkaar toe te groeien, de technologiehausse was in volle gang. Maar in een paar jaar tijd troffen verschillende crises de wereldeconomie, waarop de centrale banken antwoorden moesten vinden. Ze sloegen nieuwe wegen in. Tegenwoordig zijn nul- en negatieve rentetarieven en massale aankopen van effecten bijna vanzelfsprekend in het monetaire beleidsinstrumentarium. Maar hoe moet dit expansieve monetaire beleid in een historische context worden gezien?

Een einde aan beproefde maatstaven

Het was 27 juli 1694 toen de Bank of England (BoE) werd opgericht. Zij mag dan niet de eerste centrale bank ter wereld zijn geweest, maar de oude dame van Threadneedle Street is, samen met de Zweedse Riksbank, een van de oudste die nog bestaat. In die tijd had de pas gekroonde koning Willem III geld nodig om een oorlog te financieren. De Koninklijke Marine moest worden herbouwd en uitgebreid.

Een verdedigbare vloot was in het belang van veel Londense kooplieden die afhankelijk waren van de bescherming van hun koopvaardijschepen. Een vereniging van 1.268 schuldeisers sloeg daarom de handen ineen en verstrekte de regering een lening. In ruil daarvoor kregen zij het koninklijk voorrecht een emissiebank op te richten in de rechtsvorm van een naamloze vennootschap. Het aandelenkapitaal van 1,2 miljoen pond werd als lening aan de staat verstrekt. In ruil daarvoor mocht de BoE bankbiljetten in dezelfde hoeveelheid uitgeven.

De instelling heeft sindsdien de rekeningen bijgehouden en leningen verstrekt aan vele andere regeringen. Maar één belangrijk kenmerk van de traditionele kredietverlening zou tot in het huidige millennium standhouden: Tot 8 januari 2009, toen de BoE de rente tot 1,5 procent verlaagde, was de beleidsrente nooit eerder onder de grens van 2,0 procentpunt gezakt.

De verdere renteverlagingen van de BoE in de loop van de financiële crisis, maar uiteindelijk de historische rentestap van 19 maart 2020 naar het historisch lage niveau van 0,1 procent, die tot vandaag heeft standgehouden, hebben nieuwe normen gesteld. Na een geschiedenis van meer dan 300 jaar zijn de Britse banken niet langer bereid een aanzienlijk positieve rente op deposito's te betalen.

Innovatief monetair beleid – Made in Japan

In de jaren tachtig ging de aandacht vooral uit naar de bloeiende Japanse economie, waar nieuwe mondiale ondernemingen opkwamen en de aandelenkoersen en vastgoedprijzen bleven stijgen.

De Bank of Japan (BoJ) had waarschijnlijk moeten reageren op de hoge reële groei van de jaren tachtig, die gemiddeld meer dan vier procent per jaar bedroeg, door de rentevoet in een vroeg stadium te verhogen. In feite werden de rentetarieven in 1985 echter verlaagd als gevolg van het Plaza-akkoord. Destijds hadden de vertegenwoordigers van de vijf grootste economische landen (G5) besloten om, gezien de onevenwichtigheden in het handelsverkeer, de Amerikaanse dollar te verzwakken door middel van valuta-interventies.

Deze aankondiging opende de deur voor yen-aankopen op de internationale kapitaalmarkten. In feite is de Japanse munt met meer dan 50 procent in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De BoJ verlaagde vervolgens de rente om de externe waarde van de yen te verzwakken en de buitenlandse kapitaalstromen te verminderen. Uiteindelijk leidde de renteverlaging echter vooral tot een verdere versnelling van de reële groei in Japan: tot bijna zeven procent in 1988.

Tenslotte werd het monetaire beleid gedwongen zich toe te leggen op het afkoelen van de oververhitte economie. De noodzakelijke verhogingen van de basisrente hebben er vervolgens toe geleid dat de zeepbellen op de Japanse aandelen- en onroerend-goedmarkten in 1990 zijn gebarsten. Steeds meer bedrijven kwamen in een neerwaartse spiraal terecht en de centrale bank probeerde de groei weer te stimuleren door de belangrijkste rentetarieven te verlagen van zes naar één procent.

Maar het gehoopte effect bleef uit. De banken, die hard werden getroffen door wanbetalingen op leningen, kwamen steeds meer onder druk te staan. Tal van financiële instellingen moesten op kosten van de belastingbetaler worden geherkapitaliseerd. Tegelijkertijd bleef het economisch momentum zwak en verspreidde de vrees voor deflatie zich. In 1999 werd de BoJ dan ook de eerste centrale bank ter wereld die het begin van een nulrentebeleid aankondigde. Nadat de consumentenprijzen echter verder waren gedaald, verlegde de centrale bank vanaf maart 2001 haar aandacht naar een verruiming van de geldhoeveelheid (kwantitatieve versoepeling) en kocht zij voornamelijk Japanse staatsobligaties.

Toen in maart 2006 eindelijk een einde kwam aan de deflatie, richtte de centrale bank zich snel weer op het nulrentebeleid. Ondanks alle maatregelen lag het Japanse consumptieprijspeil aan het eind van dat jaar ruim drie procentpunten lager dan acht jaar eerder. Een duurzaam en aanzienlijk herstel van de inflatiedynamiek is tot dusver uitgebleven, hoewel de aankoop van obligaties is hervat en de centrale bank op vandaag ongeveer de helft van de uitstaande Japanse staatsobligaties in handen heeft. Ook de groei is gematigd gebleven. Naar onze mening toont de ontwikkeling in Japan dan ook vooral één ding aan: het effect van het monetaire beleid is beperkt.

Redding van het financiële stelsel

Aanvankelijk werd het Japanse monetaire beleid door economen beschouwd als een experiment dat nogal kritisch werd bekeken. Maar tijdens de grote financiële crisis van eind 2008 was de impact zo groot dat het mondiale financiële systeem dreigde in te storten. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) zag zich daarom op 25 november 2008 – ongeveer twee maanden na het faillissement van de Amerikaanse investeringsbank Lehman Brothers – genoodzaakt op te treden en besloot tot een programma van 600 miljard US dollar om door hypotheken gedekte waardepapieren op te kopen.

Precies drie weken later werden de belangrijkste rentetarieven in de VS vervolgens verlaagd tot het doelbereik van 0,00 tot 0,25 procent. Een historisch laag renteniveau dat de volgende zeven jaar onaangetast zou blijven. Omdat de reeds genomen maatregelen echter niet volstonden om de Amerikaanse economie uit de recessie te trekken, werden de effectenaankopen in maart 2009 verhoogd. Daarmee zou het balanstotaal van de Fed meer dan verdubbelen ten opzichte van voorgaande jaren.

Belangrijker dan het volume van de aankopen was echter waarschijnlijk het feit dat voor het eerst voor 300 miljard US-dollar aan Amerikaanse staatsobligaties werd gekocht. Het was een stap waar je even aan moest wennen. Tijdens die vergadering uitten sommige leden van het Federal Open Market Committee hun bezorgdheid over een verkeerde interpretatie van de aankoop van staatsobligaties. De beschuldiging zou kunnen zijn dat de Fed nu fiscale beleidsdoelstellingen nastreeft in plaats van haar wettelijk mandaat uit te voeren. Niets minder dan de geloofwaardigheid van de centrale bank en dus de verwezenlijking van prijsstabiliteit op lange termijn zou op het spel staan.

Tegelijkertijd was overheidsfinanciering door de Amerikaanse Federal Reserve historisch gezien geen novum. Nadat de VS aan de Eerste Wereldoorlog deelnam, droeg de Fed, die pas in 1913 was opgericht, aanzienlijk bij aan de financiering van de oorlogskas. Het verkocht en financierde oorlogsobligaties voor ongeveer tien miljard US dollar (dit bedrag komt overeen met meer dan 150 miljard US dollar tegen de huidige prijzen). Op die manier moedigde de Fed de Amerikaanse samenleving aan om te "lenen en te kopen". De Fed kende gunstige rentevoeten toe op leningen die konden worden gebruikt om de oorlogsobligaties te kopen.

De ervaring was tweesnijdend. De gunstige financieringsvoorwaarden van de Fed droegen in aanzienlijke mate bij tot de expansie van de geldhoeveelheid – op een ogenblik dat de Amerikaanse economie het vóór het uitbreken van de oorlog goed deed, mede dankzij de hoge uitvoer naar het door oorlog verscheurde Europa, en een minder expansieve oriëntatie van het monetaire beleid waarschijnlijk beter zou hebben verdragen.

De toegenomen geldhoeveelheid resulteerde in inflatiecijfers met dubbele cijfers die verscheidene jaren aanhielden. Tussen 1916 en 1920 is het niveau van de consumptieprijzen in de VS bijna verdubbeld. Maar er was geen verlies van vertrouwen in geld. Dit kwam waarschijnlijk ook doordat Europa zijn invoer uit de VS in die jaren vaak met goud betaalde en de Federal Reserve vervolgens over grote goudreserves beschikte.

De Amerikaanse dollar heeft zelfs het Britse pond vervangen als reservevaluta. De terugkeer naar hogere basisrentes werd uiteindelijk betaald met een recessie en soms tweecijferige prijsdalingen. Over het geheel genomen zijn de Fed en de VS sterker uit deze jaren tevoorschijn gekomen. Toch was de actieve overheidsfinanciering geen glorieus hoofdstuk in de geschiedenis van het monetaire beleid van de Fed.

De euro redden door effecten te kopen

In tegenstelling tot de Amerikaanse Federal Reserve heeft de Europese Centrale Bank (ECB), die in 1998 is opgericht, zich in de nasleep van de financiële crisis aanvankelijk beperkt tot een verlaging van de basisherfinancieringsrente tot 1,0 procent en een beleid van volledige toewijzing dat sinds oktober 2008 van kracht is. Deze laatste biedt banken de mogelijkheid "onbeperkt" te herfinancieren bij de ECB, mits voldoende onderpand kan worden gestort. Met name in Zuid-Europa ontstond echter al snel een zeepbel op de vastgoedmarkten. De veel gunstiger herfinancieringsvoorwaarden sinds de invoering van de euro hadden bijgedragen tot een aanzienlijke toename van de particuliere schuld en de onroerendgoedprijzen aangewakkerd.

Zo was de Spaanse particuliere schuld eind 2008 in de tien jaar sinds de invoering van de euro met ruim 125 procentpunt gestegen tot 214% van het bruto binnenlands product (bbp). Toen de zeepbel uiteenspatte en tal van kredietinstellingen in de neerwaartse spiraal meesleurde, begonnen de rendementen van eurostaatsobligaties sterk uiteen te lopen. De ECB diagnosticeerde een "storing in het transmissiemechanisme van het monetaire beleid": in gewone taal betekende dit dat belangrijke renteverlagingen niet langer werden doorgegeven omdat marktdeelnemers een aanzienlijke risicopremie eisten voor Spaanse of Italiaanse staatsobligaties.

Om dit tegen te gaan, werd op 10 mei 2010 het programma voor de effectenmarkten (SMP) gelanceerd, in het kader waarvan voor meer dan 200 miljard euro staatsobligaties van Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje zouden worden opgekocht. Vooral in Duitsland waren de aankopen van staatsobligaties door de centrale bank omstreden. Hier was de ervaring van de hyperinflatie in 1923 diep in het collectieve geheugen gegrift.

Nadat de Reichsregering bij het begin van de Eerste Wereldoorlog in 1914 de goudaflossingsverplichting had afgeschaft en de Reichsbank voortaan schuldbewijzen van de staat aanvaardde om het geld in omloop te dekken, werd de basis gelegd voor een latere geldoverschot. De regering kreeg aldus rechtstreeks toegang tot krediet van de centrale bank. Om de kosten van de oorlog te financieren had de Reichsbank reeds een derde van de tijdens de Eerste Wereldoorlog uitgegeven staatsobligaties moeten opkopen, zodat de schuld voor de jonge Weimarrepubliek verpletterend was.

Na het einde van de oorlog kwamen daar nog enorme herstelbetalingen bij. Bovendien moest de Reichsbank meer dan een derde van de kosten van de passieve opstand tegen de bezetting van het Ruhrgebied dragen. Er kwam steeds meer geld in omloop zonder dat het aanbod van goederen ook maar enigszins in dezelfde mate toenam. Hoge inflatiecijfers leidden uiteindelijk tot hyperinflatie en geld verloor zijn functie als betaalmiddel en opslagplaats van waarde.

De daaropvolgende munthervorming zorgde ervoor dat de Duitse oorlogsschuld van 154 miljard mark slonk tot 15,4 stuivers op de dag dat de Rentenmark werd ingevoerd. Maar het spaargeld van hele generaties werd weggevaagd en grote delen van de bevolking raakten verarmd. Maar hoe drastisch als deze ervaringen ook waren: Het SMP zou slechts het begin zijn van een toenemende vervlechting van het Europese monetaire en begrotingsbeleid in het nieuwe millennium.

Een vaste euro, ongeacht de kosten

Vanaf oktober 2009, toen de financiële crisis nog niet was verteerd, haalde de verlaging van de kredietrating van Griekenland door internationale ratingbureaus de krantenkoppen. Het zou het begin van de eurocrisis worden. De combinatie van recessie, reddingsoperaties voor banken en stimuleringspakketten had de overheidsfinanciën van sommige eurolanden zo onder druk gezet dat marktdeelnemers twijfels hadden geuit over de houdbaarheid van hun schuldpositie. Naast Griekenland en Italië, waarvan de schuldquote al meer dan 100 procent van het bruto binnenlands product (bbp) bedroeg voordat de financiële crisis uitbrak, werden ook landen als Spanje en Ierland getroffen, waarvan de schuldquote tot 2007 onder de 40 procent lag maar binnen een paar jaar meer dan verdubbeld was. De euro kwam onder druk te staan en er moesten talrijke hulppakketten worden samengesteld.

In 2012 is de eurozone in een recessie beland – slechts drie jaar nadat de economische productie in de nasleep van de grote financiële crisis met meer dan vier procent was gedaald. Lage rentevoeten, hulppakketten noch obligatieaankopen leken de neerwaartse trend te kunnen stoppen. Maar het tij keerde toen de toen pas verkozen president van de ECB, Mario Draghi, op 26 juli 2012 op de Global Investment Conference in Londen beloofde: "Binnen ons mandaat staat de ECB klaar om alles te doen wat nodig is om de euro te behouden." Het optimisme keerde terug.

Slechts twee maanden later, in september 2012, verleende de ECB een impliciete garantie voor de staatsschuld in euro's toen het SMP werd vervangen door het OMT-programma (Outright Monetary Transactions). De reden hiervoor is dat het Eurosysteem in het kader van het OMT-programma staatsobligaties van bepaalde eurolanden kan aankopen in bedragen die niet expliciet van tevoren zijn beperkt. Voorwaarde voor de aankoop van staatsobligaties was dat de staat in kwestie zich onderwerpt aan voorwaarden in het kader van een programma van de Europese faciliteit voor financiële stabilisatie of het Europees stabiliteitsmechanisme.

Ten laatste met de Corona-crisis is de "bereidheid om te helpen" van regeringen over de hele wereld opnieuw toegenomen. Al met al zijn hulppakketten van tientallen miljarden euro's de afgelopen tien jaar uitgegroeid tot hulpaanbiedingen ter waarde van triljoenen euro's. Ook hier is beperkt onbeperkt geworden. Alleen al de vier grote centrale banken, BoE, BoJ, ECB en Fed, die indirect dergelijke begrotingspakketten hebben gefinancierd, bezitten nu effecten ter waarde van ruim 16 biljoen euro.

Wat kan er nog komen?

Hoewel centrale banken overal ter wereld hun onafhankelijkheid benadrukken, wordt het monetaire beleid steeds meer gedomineerd door het begrotingsbeleid. Of het nu gaat om de eurozone, Japan, de VS of het Verenigd Koninkrijk, de centrale banken zijn de grootste schuldeisers van hun landen geworden. Er komt steeds meer geld in omloop in deze landen. Dit kan gevaarlijk worden. Het is echter de vraag of bij een aanhoudende geldoverschot ooit een hyperinflatie zoals in Duitsland in de jaren twintig van de vorige eeuw zou kunnen ontstaan.

Een belangrijke reden is dat we nu in een verzadigde maatschappij leven. De recente tekorten aan voorraden en grondstoffen zijn in de verste verte niet te vergelijken met de aanbodtekorten in de jaren twintig, toen de boeren hun producten tijdelijk achterhielden in afwachting van stijgende prijzen en de bevolking in het najaar van 1923 honger leed. Het lijkt op dit moment dan ook vergezocht om te spreken van een mogelijk verlies van vertrouwen in het monetaire systeem, vergelijkbaar met dat van de jaren 1920. Vooral omdat de afgelopen decennia werden gekenmerkt door een uitgesproken prijsstabiliteit en dus een vertrouwenwekkend effect kunnen hebben gehad.

Niettemin heeft goedkoop geld reeds gevolgen op gevoelige gebieden: Gezien het schaarse aanbod van woningen, bijvoorbeeld, kwam de expansie van de geldhoeveelheid in Duitsland tot uiting in aanzienlijk stijgende onroerendgoedprijzen. Als deze ontwikkeling ongecontroleerd doorgaat, zullen de politieke en sociale conflicten over huisvesting waarschijnlijk verder toenemen, zoals bijvoorbeeld blijkt uit de invoering van een huurprijzenplafond in Berlijn.

Welke mogelijkheden blijven er nog over om in te grijpen als de rentetarieven dicht bij of onder nul blijven en de effectenaankopen van de centrale banken, 's werelds grootste schuldeisers, steeds meer uitgeput raken? De geschiedenis leert dat monetair beleid de symptomen kan verlichten, maar niet de oorzaken kan behandelen. En dus zal de gekozen weg (moeten) worden voortgezet – koste wat het kost!

 

JURIDISCHE INFORMATIE

Dit document dient onder meer als marketingmateriaal.

De informatie in dit document en de meningen die erin worden geuit, weerspiegelen de standpunten van Flossbach von Storch Invest S.A. op het moment van publicatie en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Informatie over toekomstgerichte uitspraken weerspiegelt de opvattingen en toekomstverwachtingen van Flossbach von Storch Invest S.A. Desalniettemin kunnen de feitelijke ontwikkelingen en resultaten aanzienlijk afwijken van de verwachtingen. Alle informatie is met zorg samengesteld. Er kan echter geen garantie worden gegeven voor de juistheid en volledigheid. De waarde van een belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt.

In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.

Dit is geen aanbod om effecten te kopen of erop in te schrijven. De informatie en de schattingen in dit document vormen geen beleggingsadvies. De waarde van elke belegging kan dalen of stijgen en het is mogelijk dat u het ingelegde bedrag niet terugkrijgt. Voordat u een mogelijke investering doet, moet u met uw adviseur overleggen.

De informatie is onderworpen aan copyright, handelsmerk en industriële eigendomsrechten. Vermenigvuldiging, distributie, het beschikbaar stellen voor het ophalen of het online beschikbaar stellen van de video (overdracht naar andere websites), geheel of gedeeltelijk, in gewijzigde of ongewijzigde vorm, is alleen toegestaan na voorafgaande schriftelijke toestemming van Floosbach von Storch Invest S.A.. De omvang van de toestemming moet dan in acht worden genomen en er moet worden verwezen naar de herkomst van de reproductie en de rechten van Flossbach von Storch Invest S.A.

© 2022 Flossbach von Storch . Alle rechten voorbehouden .