19.11.2021 - Thomas Lehr

Tapering - et maintenant ?


Tapering - et maintenant ?

La Réserve fédérale américaine a annoncé qu'elle allait réduire ses achats de titres. Les marchés des actions et des obligations risquent-ils de subir des pertes ?

Alors que la Banque centrale européenne (BCE) devrait prolonger ses achats d'obligations sous un nouveau « label », la Réserve fédérale américaine (Fed) a récemment annoncé qu'elle réduirait progressivement ses achats mensuels nets de titres, qui s'élevaient dernièrement à 120 milliards de dollars (tapering). En novembre et décembre, les achats nets devraient être réduits de 15 milliards de dollars par mois. Si cette réduction progressive se poursuivait l'année prochaine, les achats nets prendraient fin en juin 2022. À cette date, la Fed détiendrait dans ses livres des titres d'une valeur de plus de huit billions de dollars, dont près de six billions de dollars d'obligations d'État américaines.

Que signifie le tapering pour les investisseurs ? Si la diminution des achats de la banque centrale américaine entraîne une baisse de la demande sur le marché obligataires, les prix (des obligations) ne devraient-ils pas baisser et les rendements augmenter en conséquence ? Et la hausse des rendements et des taux d' intérêt n'est-elle pas un poison pour les marchés boursiers ? – Pas d'inquiétude : si l'on examine de plus près les causes et les effets, on comprend pourquoi les conséquences du tapering sont limitées. Nous expliquons le contexte et jetons un coup d'œil sur le passé. Après tout, ce n'est pas la première fois que la banque centrale tente de se retirer lentement des programmes d'achat de titres.

Les programmes d'achat ont succédé aux programmes d'achat

Jusqu'à présent, la Réserve fédérale américaine a utilisé les achats d'obligations comme instrument de politique monétaire en quatre étapes. En décembre 2008, la banque centrale américaine a lancé son premier programme d'achat d'obligations « E1 » (l'abréviation QE signifie Quantitative Easing) et a acheté pour près de 1,5 billion de dollars US de titres garantis par des hypothèques afin d'endiguer les conséquences de la crise financière de l'époque. Lorsque la crise de la dette en Europe a commencé à se dessiner en novembre 2010, le QE2 a suivi, avec un montant relativement modeste d'un demi billion de dollars américains. En septembre 2013, le troisième cycle d'assouplissement quantitatif a été annoncé et après que la pandémie Corona a provoqué des turbulences considérables en mars 2020, les vannes monétaires ont de nouveau été ouvertes en grand. Les différentes poussées au cours desquelles les portefeuilles de titres de la banque centrale américaine se sont progressivement étendus sont bien visibles dans le graphique ci-dessous. La dernière hausse est particulièrement impressionnante : Depuis mars 2020, le portefeuille a doublé, passant d'un peu moins de quatre billions de dollars à environ huit billions de dollars.

Il faut être attentif pour voir sur ce graphique que la sortie du troisième programme d'achat d'obligations – comme envisagé lors du tapering récemment annoncé – s'est également déroulée sur de nombreux mois. Les achats ont été progressivement réduits de décembre 2013 à octobre 2014. Mais qu'un programme d'achat d'obligations se termine progressivement ou non, la baisse de la demande d'obligations dans le passé a-t-elle réellement entraîné une hausse des rendements sur le marché obligataire ?

Le graphique ci-dessous montre l'évolution du rendement des emprunts d'Etat américains à 10 ans de 2008 à mi-2018. La période comprend la durée des trois premiers programmes d'achat ainsi que le tapering à partir de décembre 2013. Les rendements ont augmenté au début et pendant la durée des programmes d'achat, parfois de manière significative. A la fin des programmes d'achat, ils n'ont toutefois pas augmenté malgré la baisse de la demande de la banque centrale. Au contraire, ils ont même parfois nettement baissé.

Cet effet semble à première vue contre-intuitif, mais il ne l'est pas en réalité. Il y a plusieurs explications à cela.

D'une part, la demande de la banque centrale diminue lorsque l'offre d'obligations d'État, c'est-à-dire le besoin de financement de l'État et des entreprises, diminue également. La formule « moins d'achats = moins de demande » est donc trop courte et ne prend en compte qu'un côté de la médaille. L'offre et la demande diminuent. Ne serait-ce que pour cette raison, la fin du QE ne signifie pas nécessairement une hausse des rendements obligataires. 

Les attentes du marché sont décisives

Le « ralentissement » est un deuxième mot-clé. Si un resserrement des rênes de la politique monétaire (tapering, fin du QE, relèvement des taux d'intérêt, etc.) entraîne une baisse des attentes des acteurs du marché en matière de croissance économique à long terme, cela se traduit généralement par une baisse et non par une hausse des rendements à long terme, c'est-à-dire pour les obligations à plus long terme, comme les obligations à dix ans (ou plus). Comme les perspectives économiques, qui s'effondraient auparavant, s'améliorent au début des achats d'obligations, cela explique la hausse des rendements pendant les programmes d'achat. Que ce soit lors de la crise financière de 2008 ou au début du lockdown mondial après l'apparition de la pandémie Corona, la confiance des investisseurs est revenue avec l' action des banques centrales. Les rendements obligataires n'ont pas augmenté malgré la demande massive des banques centrales, mais à cause d'elle. 

Last but not least, les mesures de la banque centrale sont anticipées et les hauts de rendements sont devancés par les acteurs du marché. Par exemple, lorsque la banque centrale a commencé son tapering en décembre 2013, les rendements ont certes nettement baissé dans les mois qui ont suivi. Mais l'annonce du tapering en mai 2013, qui a surpris le marché, avait déjà entraîné une forte hausse des rendements, de deux à trois points de pourcentage en quelques semaines. Cette fois-ci, le marché obligataire n'aura pas à subir un tel choc, car l'abandon progressif du programme d'achat encore en cours était attendu depuis un certain temps déjà.

 

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