30.11.2021 -
Comment les banques centrales du monde entier tentent de maintenir l'équilibre dans un contexte de hausse des taux d'inflation et de croissance modérée. Une vue d'ensemble.
L'augmentation significative de l'inflation au cours des derniers mois n'avait pas été prévue par les banques centrales. Mais ce n'est pas non plus une surprise totale pour les marchés financiers. Dès le premier trimestre, la question de savoir si des pressions inflationnistes pouvaient naître de l'ouverture de la société et de l'économie a fait l'objet de nombreuses discussions.
Au cours de l'été, il est devenu de plus en plus évident que l'offre serait le principal moteur de la dynamique inflationniste. Les chaînes d'approvisionnement internationales ont été perturbées. Des retards et des défauts de livraison sont apparus, paralysant de plus en plus les processus de production en aval. Cela a eu un impact évident sur les prix des matières premières et de l'énergie et a également affecté d'autres produits intermédiaires. Ainsi, les prix à la production ont augmenté énormément, également en termes historiques.
Dans le même temps, l'inflation des prix à la consommation a atteint des niveaux inhabituellement élevés dans de nombreux pays. Les banques centrales du monde entier sont confrontées à une dynamique inflationniste qui pourrait ne plus être temporaire. Il existe un risque d'effets de second tour si des accords salariaux plus élevés suivent au cours des prochains trimestres en raison d'attentes d'inflation plus élevées. Cela augmente la pression sur la politique monétaire pour qu'elle modère la politique monétaire très expansive dans de nombreux pays. Les banques centrales ont réagi à cette situation de différentes manières.
Les taux d'inflation aux États-Unis sont constamment au-dessus de la barre des cinq pour cent depuis des mois. Le Comité fédéral de l'open market (FOMC) a donc indiqué pour la première fois sa volonté d'agir à la fin du mois d'août, lorsque le président de la Fed, Jerome Powell, faisait encore preuve de patience à l'égard des « taper » – c'est-à-dire de la réduction progressive du programme d'achat d'obligations d'État et de titres hypothécaires. Il est désormais certain que ce processus débutera en novembre. Les achats nets mensuels de titres de 120 milliards de dollars US seront réduits de 15 milliards de dollars US pendant deux mois consécutifs. Si cette réduction progressive se poursuit ensuite à ce rythme, les achats nets prendraient fin en juin 2022. À ce moment-là, la Fed disposerait d'environ 5,9 billions de dollars d'obligations du gouvernement américain dans ses seuls livres.
« S'il est temps de réduire les achats d'obligations, il n'est pas temps de relever les taux d' intérêt », a souligné récemment M. Powell. En ce qui concerne le niveau du taux directeur, une première hausse des taux semble probablement possible vers la fin de 2022 au plus tôt, selon nous, si l'on se fie à la projection de septembre du FOMC. La décision d'un relèvement des taux devrait dépendre des données relatives au marché du travail. Si l'économie américaine atteint un niveau d'emploi qui dépasse celui d'avant la crise, la probabilité d'une hausse des taux d'intérêt devrait être très élevée.
Si tel n'est pas le cas, il ne s'agit pas nécessairement d'un rejet fondamental des hausses de taux d'intérêt compte tenu de la persistance de taux d'inflation élevés – après tout, on pourrait faire valoir que de nombreuses personnes ont quitté définitivement le marché du travail en raison de la pandémie et qu'un réajustement de l'objectif d'emploi est nécessaire en conséquence. Dans l'ensemble, nous ne prévoyons pas de hausse significative des taux d'intérêt à moyen terme, étant donné les programmes de relance économique prévus et le niveau élevé de la dette publique qui en découle.
Andrew Bailey, gouverneur de la BoE, a indiqué de manière surprenante le 17 octobre qu'il allait bientôt tourner la vis des taux d'intérêt. Elle est ainsi devenue la première grande banque centrale à envisager une telle mesure. L'inflation des prix à la consommation au Royaume-Uni n'a été « que » légèrement supérieure à trois pour cent en août et septembre. Pour le mois d'avril prochain, la BoE avait toutefois prévu un taux d'inflation de cinq pour cent.
On s'attend maintenant à ce que le taux d'escompte soit relevé à 1,0 % d'ici la fin de l'année prochaine, alors qu'il n'a jamais été aussi bas, à 0,1 %. L'une des raisons pour lesquelles la banque centrale britannique agit de manière plus proactive que les autres banques centrales est l'interprétation de son mandat : M. Bailey a récemment souligné que l'objectif d'inflation (de deux pour cent par an) doit être visé à tout moment. Selon lui, le report arbitraire des taux d'inflation futurs n'est pas compatible avec l'objectif de stabilité des prix. En conséquence, les rendements à court terme ont fortement augmenté sur la courbe des taux. Lors de la réunion de novembre, trois des neuf membres du Comité de politique monétaire ont voté pour une réduction du volume des achats d'obligations d'État.
Le marché des taux d'intérêt de l'euro a été infecté par le brusque changement de cap de la BoE. Bien que Philip Lane soit intervenu verbalement deux jours seulement après les remarques de Bailey, l'élan ne pouvait être arrêté. Les rendements ont augmenté, en particulier dans la partie « courte », c'est-à-dire pour les obligations à courte échéance. Ce faisant, M. Lane a indiqué très clairement que la situation du marché était en contradiction avec les intentions de la BCE. Même le fait que la direction de la BCE ait rappelé une nouvelle fois qu'une hausse des taux d'intérêt ne serait envisagée qu'après l'expiration de tous les programmes d'achat n'a pas calmé le marché.
Dans le même temps, le degré de liberté en matière d'options de politique monétaire est historiquement élevé. Par exemple, la BCE précise trois conditions pour un objectif d'inflation de deux pour cent, qui se lit ensuite comme suit : L'inflation doit atteindre l'objectif de deux pour cent bien avant la fin de la période de projection, s'y maintenir durablement pendant la période de projection et être compatible avec une stabilisation de l'inflation à deux pour cent à moyen terme.
Et le conseil des gouverneurs de la BCE voudra utiliser cette liberté : Même dans une Allemagne fiscalement stimulée, la production économique réelle au troisième trimestre 2021 était encore inférieure d'un bon pour cent à celle du troisième trimestre 2019 et donc au niveau d'avant la crise. En Espagne, il était même inférieur de 6 % pour cette période de comparaison. Si l'on tient compte des taux d'inflation prévus par la BCE, à savoir 1,7 % pour 2022 et 1,5 % pour 2023, c'est trop peu pour laisser entrevoir une sortie de la politique monétaire ultra-libre. En outre, il n'est pas exclu que les achats de titres de la banque centrale restent à des niveaux relativement élevés tout au long de l'année. Le programme d'achat de titres PEPP lancé pendant la pandémie pourrait même être « étiré » en augmentant le volume d'achat mensuel du programme APP, qui fonctionne déjà depuis un certain temps, à partir du niveau le plus récent de 20 milliards d'euros.
Certes, la Reserve Bank of Australia influence rarement les marchés mondiaux. Mais la fin du « contrôle de la courbe des taux » de la RBA annoncée en novembre montre les limites de la politique monétaire. Que s'est-il passé ? Fin octobre, la RBA avait abandonné sans commentaire son contrôle de la courbe des taux en ne défendant pas sur le marché l'objectif de rendement de 0,1 % pour une obligation d'État arrivant à échéance en avril 2024. En conséquence, le rendement de ladite obligation a augmenté d'environ 60 points de base en 24 heures.
L'une des principales raisons de l'abandon de cet objectif était la dépendance de la ou des banques centrales vis-à-vis du marché. En effet, si l'on avait voulu défendre ce niveau de rendement, la banque centrale australienne aurait pu être amenée à racheter la totalité des titres librement négociables de cette obligation, comme s'en est plaint le président de la banque centrale, Philip Lowe. À cet égard, cette évolution a mis en lumière la faiblesse cruciale d'un contrôle de la courbe des taux : Si toutes les participations étaient rachetées, il s'agirait d'un laissez-passer officiel pour une politique budgétaire favorable aux dépenses.
Si l'on réfléchit jusqu'au bout aux implications d'un contrôle de la courbe des taux, une mise en œuvre crédible est toujours associée au danger de remettre en cause l'indépendance de la politique monétaire. La Fed a également discuté des avantages et des inconvénients du contrôle de la courbe des taux l'année dernière, mais a ensuite (encore) décidé de ne pas l'inclure dans la boîte à outils des banquiers centraux américains.
Alors que le reste du monde doit faire face à des taux d'inflation élevés, les prix à la consommation au Japon n'ont augmenté que de 0,2 % en septembre 2021 par rapport à l'année précédente. Toutefois, selon les normes japonaises, ce n'est pas si peu. Entre octobre 2020 et août 2021, les taux d'inflation ont même été négatifs.
Pour la population, cependant, il s'agit en fait d'une année tout à fait normale dans la « lutte » de plusieurs décennies pour des taux d'inflation plus élevés. Compte tenu de l' « engagement de dépassement de l'inflation », toujours valable, qui vise à dépasser durablement l'objectif d'inflation de deux pour cent, il n'y a donc aucune raison de réduire la politique monétaire très expansive dans un avenir prévisible.
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