"Pas de volte-face rapide"

La BCE et la FED ont à nouveau relevé les taux d' intérêt dans leur lutte contre l'inflation. Dans cet entretien, Tobias Schafföner évoque les perspectives (de taux) à venir ainsi que les conséquences pour les marchés des capitaux. 

Après la Fed, la BCE a également relevé une nouvelle fois ses taux directeurs hier. Aux Etats-Unis, les taux n'ont toutefois augmenté que de 0,25 pour cent, tandis que dans la zone euro, la hausse a été deux fois plus importante (0,5 pour cent). La BCE doit-elle rattraper son retard en matière de lutte contre l'inflation?

L'évolution de l'inflation aux États-Unis et dans la zone euro a été comparable, mais la BCE a réagi plus tard et avec plus d'hésitation - en ce sens, il s'agit d'un certain effet de rattrapage. Pour la première fois depuis le début du cycle de relèvement des taux, l'écart entre les taux directeurs s'est quelque peu réduit aujourd'hui. Il y a toutefois encore plus de 1,5 point de pourcentage entre les deux grandes zones monétaires. L'écart devrait encore se réduire lors des réunions de mars, mais il est très peu probable qu'il se comble à moyen terme. 

Jusqu'à quel point les taux d'intérêt vont-ils encore augmenter? 

A première vue, la feuille de route est claire : Le président de la Fed, Jerome Powell, et la présidente de la BCE, Christine Lagarde, ont tous deux laissé entrevoir de nouvelles hausses des taux d'intérêt. Powell a parlé de "quelques" étapes supplémentaires, "a couple more" devant être interprété comme deux nouvelles hausses de taux de 25 points de base chacune. Lagarde a expressément annoncé une nouvelle hausse des taux de 50 points de base pour la réunion de mars et souhaite prendre une décision par la suite en fonction des données. 

Quelle est la fiabilité de cet horaire ? 

Malheureusement, plus du tout. Tant Powell que Lagarde ont enterré la valeur de leur "forward guidance" par leur politique de communication l'année dernière. Ils ont été dépassés par l'évolution de l'inflation et ont dû agir en très peu de temps à l'encontre de leurs prévisions. Lagarde a par exemple souligné hier que la BCE avait certes l'intention de relever les taux directeurs de 0,5 point de pourcentage en mars, mais qu'il ne s'agissait pas d'un "engagement absolu, irrévocable et inconditionnel". 

La politique monétaire est-elle donc redevenue plus dépendante des données ? 

Oui, sans aucun doute. Et ce n'est pas non plus une mauvaise évolution, si les points de données ne sont pas évalués à trop court terme. Les hausses de taux d'intérêt ont un effet retardé, dans cette mesure, ce serait une erreur de continuer à augmenter les taux d'intérêt à un rythme record jusqu'à ce que les taux d'inflation soient tombés à la valeur cible de deux pour cent. Les dommages collatéraux d'une telle politique seraient immenses.  

Or, c'est la deuxième fois que la Fed réduit l'ampleur de ses hausses de taux d'intérêt, alors même que l'inflation est encore loin d'avoir atteint les deux pour cent.  

L'inflation américaine a atteint son plus haut niveau en juin avec 9,1 pour cent, alors qu'elle était encore de 6,5 pour cent en décembre. La baisse des prix de l'énergie a largement contribué à ce recul. Le taux de base, c'est-à-dire le renchérissement sans les prix de l'énergie et des denrées alimentaires, n'a atteint son maximum qu'en septembre, à 6,6 pour cent, et est tombé depuis à 5,7 pour cent. La baisse est donc beaucoup moins dynamique ; le taux de base pourrait donc bientôt se situer au-dessus du "taux principal". L'argumentation de la Fed deviendra difficile plus tard dans l'année, si le taux de base reste obstinément élevé. La Fed considère toutefois comme positif le fait que la hausse des coûts salariaux ait récemment diminué. 

Quelle est l'évolution dans la zone euro ? 

Dans la zone euro, la contribution de l'énergie au taux d'inflation devrait devenir négative dès le mois de mars. Nous nous attendons donc à une évolution similaire : un net recul de l'inflation globale, tandis que le taux de base devrait rester plus obstinément au-dessus de la valeur cible. Il existe toujours une certaine pénurie de main-d'œuvre ; la pression sur les salaires est, tant aux États-Unis que chez nous, le principal facteur permettant de maintenir durablement les taux d'inflation à des niveaux plus élevés que par le passé. Nous ne nous attendons donc pas à un revirement rapide de la politique monétaire. D'autant plus qu'après un ralentissement initial, il devrait s'avérer que de nombreux moteurs de l'inflation sont de nature structurelle. 

L'euro s'est apprécié d'environ 15% par rapport au dollar américain au cours des derniers mois. Quelle est la part de responsabilité de Christine Lagarde dans cette évolution ? 

L'appréciation de l'euro a commencé en septembre - à partir d'un niveau très bas - après que la BCE ait signalé, par une hausse de 75 points de base de son taux d'intérêt, qu'elle aussi prenait la lutte contre l'inflation au sérieux. Dans ce sens, la convergence monétaire qui s'en est suivie a certainement sa part de responsabilité dans l'appréciation de l'euro. La zone euro n'est pas encore en récession profonde et les réserves de gaz sont encore bien remplies. L'évolution macroéconomique contribue donc à une évaluation positive de la monnaie unique.  

Les perspectives conjoncturelles sont toutefois plutôt sombres et les chefs des banques centrales ont laissé entendre qu'ils souhaitaient continuer à relever les taux d'intérêt. Pourquoi les marchés des actions et des obligations ont-ils réagi de manière presque euphorique à cette annonce ? 

Il y a eu des déclarations remarquables, dans les deux conférences de presse. Powell a par exemple déclaré qu'un "processus désinflationniste" avait commencé. On lui a également demandé ce qu'il pensait du fait que les marchés des capitaux avaient déjà intégré des baisses de taux pour le second semestre. Plutôt que d'opposer un refus clair à cette attente, il a déclaré que les baisses de taux d'intérêt n'étaient bien sûr envisageables que si l'inflation baissait très nettement. Les marchés des capitaux se sont focalisés sur l'interprétation positive de ces déclarations : Le cycle de hausse des taux d'intérêt touche à sa fin, le pire est passé. 

Partagez-vous cette interprétation ? 

Le marché a tendance à s'emballer. Il ne faut donc pas gaspiller trop d'énergie dans l'interprétation des mouvements de cours à court terme. Mais il y a en tout cas des raisons d'être optimiste : les taux d'inflation devraient continuer à baisser et l'économie mondiale n'est pas en récession. Et on peut aussi interpréter positivement les déclarations des banquiers centraux qui "dépendent des données" : Bien entendu, ni Jerome Powell ni Christine Lagarde n'ont intérêt à déclencher un effondrement de l'économie réelle ou la prochaine crise financière en menant une politique monétaire trop restrictive.  

L'optimisme justifié ne doit toutefois pas conduire à la naïveté. Nous avons déjà atteint un niveau de taux directeur relativement élevé et des coûts de refinancement plus élevés ont un effet à long terme et freinent la conjoncture. Les perspectives plutôt prudentes des entreprises pour 2023 peuvent également être identifiées comme un dénominateur commun dans la saison des rapports actuelle. Pour l'évaluation des actions, il est en outre très important que les titres d'intérêt soient redevenus plus attrayants en tant qu'alternative de placement l'année dernière. Au total, ces facteurs nous incitent à être plus prudents si le sentiment sur les marchés des actions ou des obligations devient trop insouciant, tout en conservant une perspective à long terme fondamentalement constructive.  

Tobias Schafföner est partenaire et gestionnaire de portefeuille chez Flossbach von Storch. 

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