Chiffres clés: Duration et écarts de taux (Credit Spreads)

Les obligations sont des constructions complexes. Leur intérêt comme source de rendement dépend de plusieurs facteurs. Nous les analysons dans une série de trois articles.

Si vous lisez régulièrement nos articles sur les obligations, une chose ne vous aura pas échappé : le "buy and hold", la méthode autrefois populaire d'achat et de détention d'une obligation à terme, n’est plus praticable en période de taux d'intérêt zéro et moins. Pourtant, cette classe d'actifs est encore souvent appelée " revenu fixe ". À tort, car seuls ceux qui utilisent constamment toutes les sources de revenus et détiennent temporairement les titres peuvent encore obtenir des rendements adéquats.

Les ratios tels que le rendement par an ont peu (voire pas) de signification dans ce nouveau monde obligataire, du moins lorsqu'on les considère isolément.  Il est peut-être temps de donner un nouveau nom au marché des obligations. En tout cas, nous avons une suggestion : "Revenu actif" serait probablement une bien meilleure description de la réalité actuelle du marché obligataire.

Sur le sens et l'absurdité des chiffres clés

Dans notre travail quotidien, nous recevons presque quotidiennement des demandes de renseignements sur les chiffres clés et les statistiques de nos fonds. La plupart d'entre eux n'ont que peu ou pas de sens, surtout lorsqu'ils sont considérés isolément, et conduisent rapidement à une mauvaise interprétation dans le monde obligataire actuel.

Cela s'applique également au deuxième ratio le plus populaire après le rendement annuel : la duration. Même la définition de ce qu'elle est censée signifier exactement se complique. Il y a plusieurs durations. L'une est la duration de Macaulay, qui se mesure en années. Ou la "duration modifiée", qui est mesurée en pourcentage. Ou devrait-on plutôt parler de "Spread Duration", qui est censé montrer comment un portefeuille réagit aux variations des primes de risque des obligations d'entreprises aux obligations d'État, par exemple ? Bien sûr, il y a aussi la "duration effective", qui prend en compte l'effet des options dans le portefeuille...

Aussi différentes que soient les nombreuses durations, elles ont un point commun. Ce sont des mesures purement mathématiques et, dans la plupart des cas, uniquement des moyennes de portefeuille. Rien que pour cette raison, ils doivent être pris avec un grain de sel. Mais il faut d'abord faire la part des choses.

Commençons par la duration de Macaulay, qui est calculée en années. Elle décrit la durée moyenne d'engagement du capital d'une obligation (ou des obligations du portefeuille). Ce ratio a pour but de donner une indication sur la date théorique de remboursement intégral du capital investi. En cas de modified duration, en revanche, celle-ci est fixée par rapport au rendement, de sorte que ce ratio est désormais exprimé en pourcentage et vise à fournir une indication de la sensibilité aux taux d'intérêt d'une obligation ou d'un portefeuille.

Tout se résume à un détail

Et c'est là que cela devient passionnant (et aussi quelque peu critique). D'une part, ce supposé indicateur de risque, qui "malheureusement" peut aussi changer de manière très dynamique, n'est considéré comme un indicateur fiable que pour les petits mouvements du marché. Et d'autre part, cela devient rapidement confus, surtout en ce qui concerne les ratios de portefeuille. Par exemple, la doctrine classique dit qu'il est préférable d'avoir une faible duration dans le portefeuille lorsque les taux d'intérêt augmentent, et une durée élevée lorsque les taux d'intérêt baissent.

Malheureusement, cela n'a guère de sens si on le considère isolément. Bien entendu, la duration en tant que ratio décrit une sorte d'effet de levier sur les variations de rendement (vous vous souvenez de la première partie de cette série : le rendement change pour un coupon donné uniquement par le biais des variations du prix de l'obligation). Plus la duration est élevée, plus l'effet de levier est important. Mais la question encore plus importante est la suivante : où exactement, c'est-à-dire à quel point et sur quelle courbe de rendement, les rendements changent-ils ?

Il est rare, par exemple, d'observer plusieurs courbes de rendement se déplacer en parallèle, même si c'est ce que la théorie pure voudrait nous faire croire. Et toutes les courbes de rendement dans le monde ne réagissent pas de la même manière, ce qui est certainement pertinent pour un portefeuille structuré globalement, mais ne peut être représenté par un chiffre moyen.

Théorie et pratique

Un exemple montre comment cela fonctionne en pratique. Il n'y a pas si longtemps, nous étions encore dans un cycle de hausse des taux d'intérêt aux États-Unis (ce que, soit dit en passant, de nombreux observateurs du marché avaient également prévu pour l'Europe). Les taux d'intérêt aux États-Unis ont en effet augmenté avant le déclenchement de la pandémie de Corona et un certain nombre d'investisseurs ont suivi la doctrine classique consistant à maintenir la duration aussi courte que possible pendant une telle phase. En Europe aussi, ils ont pris la précaution de se préparer à la hausse des taux d'intérêt avec des portefeuilles de faible durée. De façon stupide, les taux d'intérêt aux États-Unis n'ont augmenté qu'à l'extrémité dite courte de la courbe des rendements et ont en fait chuté à l'extrémité longue. Et en Europe aussi, ils ont continué à baisser, surtout sur la partie longue. Par conséquent, une durée élevée était clairement plus avantageuse pour les investisseurs malgré la hausse des taux d'intérêt (dans une autre fourchette de maturité).

Comme souvent dans la vie, le diable est dans les détails lorsqu'il s'agit d'obligations. Il existe de nombreux segments et types d'obligations différents, dont les primes de risque (écarts de taux) réagissent à leur tour de manière très différente (ou pas du tout) aux variations des rendements des obligations d'État allemandes ou américaines (souvent appelées "intérêts sans risque"). La durée ne reflète pas non plus ce phénomène. De nombreux investisseurs s'interrogent donc sur la "spread duration", qui est censée refléter le risque en termes d'écarts de taux (credit spreads) . Vous l'avez deviné : ici aussi, le ratio pur ne suffit pas à refléter la réalité complexe. En effet, le prix d'une obligation formé sur le marché ne se distingue pas, bien entendu, selon ce qui a exactement provoqué la variation du prix. À cet égard, la "spread duration" - contrairement à ce que beaucoup pensent - ne montre pas du tout la véritable vulnérabilité d'un portefeuille au risque de crédit. Il reflète "simplement" le risque de duration de la partie du portefeuille qui est classiquement soumise à des écarts de taux par rapport au portefeuille global. Pourtant, pour de nombreux investisseurs, cette mesure génère toujours l'impulsion classique : plus la "spread duration" est élevée, selon eux, plus le portefeuille doit être positionné de manière risquée.

Dans ce cas également - vous l'aurez deviné - la vision du monde réduite à un ratio considéré isolément passe à côté de l'essentiel. Ou qu'est-ce que vous considérez comme plus risqué - également considéré isolément, bien sûr - : une durée un peu plus longue dans le portefeuille des obligations d'entreprise les mieux notées ou une durée un peu plus courte dans le cas des "obligations à haut rendement", c'est-à-dire des obligations d'émetteurs dont la notation de crédit est parfois faible, qui sont aussi souvent appelées "obligations de pacotille" ?

Options et durée

Même si l'analyse des ratios peut sembler un peu académique, nous aimerions profiter de cette occasion pour nous pencher sur la "durée effective" déjà mentionnée. Cela est censé prendre en compte les optionalités (supposées) des obligations et ajuster le ratio de durée en conséquence. Il peut alors arriver que des obligations soient montrées avec des durées négatives. Cela a pour effet que, compte tenu de la définition de la période moyenne d'engagement du capital, les investisseurs dans ce cas (bien entendu purement théorique) récupèrent leur capital avant même de l'avoir investi.

Cela dépasserait probablement le cadre de cet article d'expliquer en détail les relations pertinentes. En bref, on peut toutefois dire que, surtout dans le cas des options disponibles dans les obligations (telles que les droits spéciaux de résiliation), il s'agit essentiellement de détails respectifs et de lois non écrites du marché - et non de ratios financiers théoriques. Soit dit en passant, cela explique aussi pourquoi nous avons ajouté le mot "prétendument" entre parenthèses dans la deuxième phrase de ce paragraphe.

Tout cela vous semble-t-il terriblement compliqué ? C'est vrai, mais avec l'expertise, l'expérience et le flair commercial, investir dans le marché obligataire n'est pas de la sorcellerie. Cependant, vous pourriez envisager de laisser les décisions aux professionnels dans un environnement de marché qui est devenu de plus en plus difficile ces dernières années. Bien sûr, cela ne garantit pas encore le succès de l'investissement. Mais elle peut améliorer considérablement le rapport risque/rendement.

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