11.01.2022 -
Le monde change - et avec lui les stratégies des banques centrales. Une raison suffisante pour replacer la politique monétaire ultra-libre de ce millénaire dans une perspective historique. Une analyse.
Après la création de la Banque centrale européenne (BCE) en 1999, les attentes étaient élevées : la guerre froide était terminée, l'Europe semblait se rapprocher, le boom technologique battait son plein. Mais en quelques années, plusieurs crises ont frappé l'économie mondiale, auxquelles les banques centrales ont dû trouver des réponses. Ils ont pris de nouveaux chemins. Aujourd'hui, les taux d' intérêt nuls et négatifs et les achats massifs de titres font presque partie intégrante des instruments de politique monétaire. Mais comment replacer cette politique monétaire expansionniste dans un contexte historique ?
C'est le 27 juillet 1694 que la Banque d'Angleterre (BoE) a été fondée. Elle n'a peut-être pas été la première banque centrale du monde, mais la vieille dame de Threadneedle Street est, avec la Riksbank de Suède, l'une des plus anciennes encore en activité. À l'époque, le roi Guillaume III, nouvellement couronné, avait besoin d'argent pour financer une guerre. La Royal Navy a dû être reconstruite et étendue.
Une flotte défendable est dans l'intérêt de nombreux marchands londoniens qui dépendent de la protection de leurs navires marchands. Une association de 1 268 créanciers s'est donc regroupée et a accordé un prêt au gouvernement. En échange, ils ont reçu la prérogative royale de créer un institut d'émission sous la forme juridique d'une société à responsabilité limitée. Le capital social de 1,2 million de livres a été fourni à l'État sous forme de prêt. En contrepartie, la BoE a été autorisée à émettre des billets de banque dans la même quantité.
Depuis, l'institution détient les comptes et accorde des prêts à de nombreux autres gouvernements. Mais une caractéristique clé du prêt traditionnel perdurera au cours du présent millénaire : Jusqu'au 8 janvier 2009, date à laquelle la BoE a ramené ses taux d'intérêt à 1,5 %, le taux directeur n'était jamais passé sous la barre des 2 points de pourcentage.
Les nouvelles baisses de taux d'intérêt de la BoE au cours de la crise financière, mais finalement la hausse historique des taux d'intérêt du 19 mars 2020 au niveau historiquement bas de 0,1 %, qui a duré jusqu'à aujourd'hui, ont établi de nouvelles normes. Après une histoire de plus de 300 ans, les banques britanniques ne sont plus disposées à payer des taux d'intérêt significativement positifs sur les dépôts.
Dans les années 1980, l'accent a été mis sur l'économie florissante du Japon, où de nouvelles entreprises mondiales sont apparues et où les prix des actions et de l'immobilier ont continué à augmenter.
La Banque du Japon (BoJ) aurait probablement dû réagir à la forte croissance réelle des années 1980, qui a atteint en moyenne plus de 4 % par an, en relevant très tôt les taux d'intérêt. En fait, cependant, les taux d'intérêt ont été abaissés en 1985 à la suite de l'accord du Plaza. A l'époque, les représentants des cinq plus grands pays économiques (G5) avaient décidé, compte tenu des déséquilibres commerciaux, d'affaiblir le dollar américain par des interventions sur les devises.
Cette annonce a ouvert la porte aux achats de yens sur les marchés internationaux des capitaux. En fait, la monnaie japonaise s'est appréciée de plus de 50 % par rapport au dollar américain. La BoJ a alors réduit les taux d'intérêt pour affaiblir la valeur externe du yen et réduire les flux de capitaux étrangers. En fin de compte, cependant, la baisse des taux d'intérêt a surtout entraîné une nouvelle accélération de la croissance réelle au Japon : près de 7 % en 1988.
Enfin, la politique monétaire a été contrainte de se concentrer sur le refroidissement de l'économie en surchauffe. Les hausses nécessaires des taux d'intérêt de base ont ensuite provoqué l'éclatement des bulles sur les marchés boursiers et immobiliers japonais en 1990. De plus en plus d'entreprises sont tombées dans une spirale descendante et la banque centrale a tenté de relancer la croissance en abaissant les taux d'intérêt directeurs de six à un pour cent.
Mais l'effet escompté ne s'est pas produit. Les banques, durement touchées par les défauts de paiement des prêts, ont subi une pression croissante. De nombreuses institutions financières ont dû être recapitalisées aux frais des contribuables. Dans le même temps, la dynamique économique est restée faible et les craintes de déflation se sont propagées. En 1999, la BoJ est devenue la première banque centrale au monde à annoncer le début d'une politique de taux d'intérêt zéro. Toutefois, après la poursuite de la baisse des prix à la consommation, à partir de mars 2001, la banque centrale s'est tournée vers l'expansion monétaire (assouplissement quantitatif) et a acheté principalement des obligations d'État japonaises.
Lorsque la déflation a finalement pris fin en mars 2006, la banque centrale est rapidement revenue à sa politique de taux d'intérêt zéro. Malgré toutes les mesures, le niveau des prix à la consommation japonais à la fin de cette année-là était inférieur de plus de trois points de pourcentage à celui enregistré huit ans plus tôt. Une reprise durable et significative de la dynamique de l'inflation ne s'est pas encore matérialisée, bien que les achats d'obligations aient repris et que la banque centrale détienne aujourd'hui environ la moitié de l'encours des obligations d'État du Japon. La croissance est également restée faible. A notre avis, l'évolution au Japon montre donc surtout une chose : l'effet de la politique monétaire est limité.
Au départ, la politique monétaire japonaise était considérée par les économistes comme une expérience plutôt critique. Mais lors de la grande crise financière de fin 2008, l'impact a été tel que le système financier mondial a menacé de s'effondrer. Par conséquent, le 25 novembre 2008, soit environ deux mois après l'effondrement de la banque d'investissement américaine Lehman Brothers, la Réserve fédérale américaine (Fed) a été contrainte d'agir et a décidé de lancer un programme de 600 milliards de dollars pour racheter des titres adossés à des créances hypothécaires.
Exactement trois semaines plus tard, les taux d'intérêt directeurs aux États-Unis ont été abaissés dans la fourchette cible de 0,00 à 0,25 %. Un niveau de taux d'intérêt historiquement bas qui resterait inchangé pour les sept prochaines années. Toutefois, les mesures déjà prises n'ayant pas suffi à sortir l'économie américaine de la récession, les achats de titres ont été augmentés en mars 2009. Cela ferait plus que doubler le total du bilan de la Fed par rapport aux années précédentes.
Toutefois, plus important que le volume des achats, c'est probablement le fait que des obligations d'État américaines d'une valeur de 300 milliards de dollars ont été achetées pour la première fois. C'est une étape à laquelle il a fallu s'habituer. Lors de cette réunion, certains membres du Comité fédéral de l'open market se sont inquiétés d'une mauvaise interprétation des achats d'obligations d'État. L'accusation pourrait être que la Fed poursuit désormais des objectifs de politique budgétaire plutôt que de remplir son mandat légal. Ce n'est rien de moins que la crédibilité de la banque centrale et donc la réalisation de la stabilité des prix à long terme qui seraient en jeu.
Dans le même temps, le financement du gouvernement par la Réserve fédérale américaine n'était pas historiquement une nouveauté. Après l'entrée des États-Unis dans la Première Guerre mondiale, la Fed, qui n'avait été créée qu'en 1913, a contribué de manière significative au financement du trésor de guerre. Elle a vendu et financé des obligations de guerre à hauteur d'environ dix milliards de dollars américains (ce montant correspond à plus de 150 milliards de dollars américains aux prix d'aujourd'hui). De cette manière, la Fed a encouragé la société américaine à "emprunter et acheter". La Fed a accordé des taux d'intérêt favorables sur les prêts qui pouvaient être utilisés pour acheter les obligations de guerre.
L'expérience était à double tranchant. Les conditions de financement favorables de la Fed ont contribué de manière significative à l'expansion de la masse monétaire - à un moment où l'économie américaine se portait bien avant que la guerre n'éclate, en partie grâce aux exportations élevées vers l'Europe déchirée par la guerre, et aurait probablement mieux toléré une orientation moins expansionniste de la politique monétaire.
L'augmentation de la masse monétaire a entraîné des taux d'inflation à deux chiffres qui ont persisté pendant plusieurs années. Entre 1916 et 1920, le niveau des prix à la consommation aux États-Unis a presque doublé. Mais il n'y a pas eu de perte de confiance dans l'argent. Cela s'explique probablement aussi par le fait que l'Europe payait souvent ses importations en provenance des États-Unis avec de l'or dans ces années-là et que la Réserve fédérale disposait alors d'importantes réserves d'or.
Le dollar américain a même remplacé la livre sterling comme monnaie de réserve. Le retour à des taux de base plus élevés a finalement été payé par une récession et des baisses de prix parfois à deux chiffres. Globalement, la Fed et les États-Unis sont sortis renforcés de ces années. Néanmoins, le financement actif du gouvernement n'a pas été un chapitre glorieux de l'histoire de la politique monétaire de la Fed.
Contrairement à la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne (BCE), créée en 1998, s'est limitée dans un premier temps, au lendemain de la crise financière, à abaisser le principal taux de refinancement à 1,0 % et à appliquer une politique d'adjudication intégrale qui est en vigueur depuis octobre 2008. Ce dernier permet aux banques de se refinancer auprès de la BCE "sans limitation", à condition de pouvoir déposer des garanties suffisantes. Cependant, surtout dans le sud de l'Europe, une bulle s'est rapidement développée sur les marchés immobiliers. Les conditions de refinancement beaucoup plus favorables depuis l'introduction de l'euro avaient contribué à une augmentation significative de la dette privée et alimenté les prix de l'immobilier.
À la fin de 2008, par exemple, la dette privée espagnole avait augmenté de plus de 125 points de pourcentage pour atteindre 214 % du produit intérieur brut (PIB) au cours des dix années qui ont suivi l'introduction de l'euro. Lorsque la bulle a éclaté, entraînant de nombreux établissements de crédit dans la spirale descendante, les rendements des obligations d'État en euros ont commencé à diverger fortement. La BCE a diagnostiqué une "rupture du mécanisme de transmission de la politique monétaire" : en clair, cela signifie que les baisses significatives des taux d'intérêt ne se transmettent plus parce que les acteurs du marché exigent une prime de risque importante pour les obligations d'État espagnoles ou italiennes.
Pour y remédier, le 10 mai 2010 a été lancé le Programme pour les marchés de valeurs mobilières (PMV), qui prévoyait l'achat de plus de 200 milliards d'euros d'obligations d'État de la Grèce, de l'Irlande, de l'Italie, du Portugal et de l'Espagne. Les achats d'obligations d'État par la banque centrale ont été particulièrement controversés en Allemagne. Ici, l'expérience de l'hyperinflation de 1923 est profondément gravée dans la mémoire collective.
Après que le gouvernement du Reich ait supprimé l'obligation de rachat de l'or au début de la Première Guerre mondiale en 1914 et que la Reichsbank ait désormais accepté des titres de la dette publique pour couvrir la monnaie en circulation, les bases ont été posées pour un excédent monétaire ultérieur. Le gouvernement avait ainsi un accès direct au crédit de la banque centrale. Pour financer les coûts de la guerre, la Reichsbank avait déjà dû racheter un tiers des obligations d'État émises pendant la Première Guerre mondiale, de sorte que la dette de la jeune République de Weimar était écrasante.
Après la fin de la guerre, d'énormes réparations sont venues s'ajouter à cela. En outre, la Reichsbank a dû supporter plus d'un tiers des coûts de la révolte passive contre l'occupation de la Ruhrgebiet. De plus en plus d'argent est mis en circulation sans que l'offre de biens n'augmente au même rythme. Les taux d'inflation élevés ont finalement conduit à l'hyperinflation et la monnaie a perdu sa fonction de moyen de paiement et de réserve de valeur.
La réforme monétaire qui a suivi a permis de réduire la dette de guerre allemande de 154 milliards de marks à 15,4 pence le jour de l'introduction du Rentenmark. Mais les économies de générations entières ont été anéanties et de larges pans de la population se sont appauvris. Mais aussi radicales qu'aient été ces expériences : Le SMP ne serait que le début d'une politique monétaire et fiscale européenne de plus en plus imbriquée au cours du nouveau millénaire.
Dès octobre 2009, alors que la crise financière n'était pas encore digérée, la dégradation de la note de crédit de la Grèce par les agences de notation internationales a fait les gros titres. Ce devait être le début de la crise de l'euro. La combinaison de la récession, des sauvetages bancaires et des plans de relance a tellement pesé sur les finances publiques de certains pays de la zone euro que les acteurs du marché ont exprimé des doutes sur la viabilité de leur dette. Outre la Grèce et l'Italie, dont les ratios dette/PIB avaient déjà dépassé 100 % avant la crise financière, des pays comme l'Espagne et l'Irlande, dont les ratios d'endettement étaient inférieurs à 40 % jusqu'en 2007 mais avaient plus que doublé en quelques années, ont également été touchés. L'euro a été mis sous pression et de nombreux plans d'aide ont dû être mis en place.
En 2012, la zone euro est entrée en récession - trois ans seulement après que la production économique ait chuté de plus de quatre pour cent à la suite de la grande crise financière. Les faibles taux d'intérêt, les programmes d'aide ou les achats d'obligations n'ont pas semblé pouvoir arrêter la tendance à la baisse. Mais le vent a tourné lorsque Mario Draghi, alors président nouvellement élu de la BCE, a promis, lors de la Global Investment Conference à Londres le 26 juillet 2012 : "Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut pour préserver l'euro." L'optimisme est revenu.
À peine deux mois plus tard, en septembre 2012, la BCE a émis une garantie implicite pour la dette souveraine libellée en euros lorsque le SMP a été remplacé par le programme OMT (Outright Monetary Transactions). La raison en est que, dans le cadre du programme OMT, l'Eurosystème peut acheter des obligations d'État de certains pays de la zone euro pour des montants qui ne sont pas explicitement limités à l'avance. L'achat d'obligations d'État était soumis à la condition que l'État en question respecte les conditions d'un programme du Fonds européen de stabilisation financière ou du Mécanisme européen de stabilité.
Au dernier moment, avec la crise de Corona, la "volonté d'aider" des gouvernements du monde entier a encore augmenté. Au total, des paquets d'aide de quelques dizaines de milliards d'euros se sont transformés en offres d'aide de plusieurs milliers de milliards d'euros au cours de la dernière décennie. Ici aussi, le limité est devenu l'illimité. À elles seules, les quatre grandes banques centrales, la BoE, la BoJ, la BCE et la Fed, qui ont indirectement financé ces paquets budgétaires, détiennent désormais des titres d'une valeur de plus de 16 000 milliards d'euros.
Alors que les banques centrales du monde entier soulignent leur indépendance, la politique monétaire est de plus en plus dominée par la politique budgétaire. Que ce soit dans la zone euro, au Japon, aux États-Unis ou au Royaume-Uni, les banques centrales sont devenues les principaux créanciers de leurs pays. De plus en plus d'argent circule dans ces pays. Cela pourrait devenir dangereux. Toutefois, on peut se demander si un excédent monétaire durable pourrait un jour conduire à une hyperinflation comme en Allemagne dans les années 1920.
Une raison importante est que nous vivons désormais dans une société saturée. Les récentes pénuries de fournitures et de matières premières n'ont rien à voir avec les pénuries d'approvisionnement des années 1920, lorsque les agriculteurs ont temporairement retenu leurs produits en prévision de la hausse des prix et que la population a souffert de la faim à l'automne 1923. Il semble donc exagéré à ce stade de parler d'une éventuelle perte de confiance dans le système monétaire semblable à celle des années 1920. D'autant plus que les dernières décennies ont été caractérisées par une forte stabilité des prix et ont donc pu avoir un effet de renforcement de la confiance.
Néanmoins, l'argent bon marché a déjà un impact dans les zones sensibles : Compte tenu de la rareté de l'offre de logements, par exemple, l'expansion de la masse monétaire en Allemagne s'est traduite par une hausse significative des prix de l'immobilier. Si cette évolution se poursuit sans contrôle, les conflits politiques et sociaux liés au logement risquent d'augmenter encore, comme le montre, par exemple, l'introduction d'un plafond de loyer à Berlin.
Quelles options restent-elles pour intervenir lorsque les taux d'intérêt restent proches ou inférieurs à zéro et que les achats de titres des banques centrales, les plus grands créanciers du monde, sont de plus en plus épuisés ? L'histoire montre que la politique monétaire peut atténuer les symptômes, mais qu'elle ne peut pas traiter les causes. Ainsi, la voie choisie sera (devra) être poursuivie - à tout prix !
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